宏观专题报告：财政如何前置发力？

　　“各项工作能早则早”指引下，年初以来增量政策持续落地。财政作为本轮政策的核心，过往前置发力有何经验参考，本轮财政发力可能节奏及影响？本文系统梳理，供参考。

    　　财政前置发力过往有何经验？“四万亿”计划、专项债提前批、“准财政”工具或可参考稳增长压力较大阶段，宏观政策加大协同，货币先行、财政前置加力。其中，货币灵活性较高，一般会率先采取降准降息等举措，财政政策随后推出、前置发力。当前，中央经济工作会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，或指向后续政策力度可期，将前置发力。回顾过往，2009 年、2019 年、2023 年财政前置发力经验及影响或可参考。

    　　2008 年末我国推出“四万亿”计划，推动财政在2019 年初前置发力，带动2009 年经济增速企稳回升。“四万亿”计划以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等领域。“四万亿”计划等政策推动下，2009 年GDP 增速自一季度开始企稳回升，二季度GDP 同比增速提升至7.9%；固定资产投资前6 月累计增速高达33.6%，基建投资增速最高提升至6 月的51% 。

    　　2019 年初地方专项债提前批加快发行落地，对冲城投平台融资收紧，使得全年经济增速维持稳定水平。2018 年起，中央对地方隐债重视度明显提升，十多个省份被公开问责；2019 年6 月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指导地方、金融机构开展隐性债务置换。在隐债监管加强、城投融资收紧背景下，2019 年初专项债提前批加快发行落地，使上半年基建投资增速保持在3%左右。

    　　2022 年下半年到2023 年初，“准财政”工具加快投放，缓解地方财政压力，补充资本金缺口。2022 年下半年，两批政策性开发性金融工具加速落地，共7399 亿元；央行亦调增政策性银行新增贷款额度8000 亿元，以加大对地方项目的中长期贷款支持。“准财政”落地推动部分基建领域投资增速提升，疫情防控平稳转段亦使2023 年初服务业快速修复；2023 年上半年交运仓储业增加值同比增长6.9%，住宿和餐饮业增加值同比增长15.5%。

    　　财政政策当前重点及后续节奏？隐债化解加快、专项债全面优化、“两新”加力扩围中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025 年初财政前置发力，首先体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。

    　　隐债化解方面，化债工作或仍加快推进，叠加2024 年年底化债资金落地使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流。2024 年11 月-12 月中旬三类“置换债”加快发行，规模超2 万亿元。与过往不同，本轮“置换债”额度更多向经济大省倾斜，债券期限明显拉长。2025 年“置换债”额度发行仍前置发行，叠加2024 年底化债资金的加速使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1（原口径）可能在年初持续改善。

    　　专项债方面，本次专项债管理机制的全方位优化，或可提升新增专项债落地使用效率。本次专项债管理机制优化，一是实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入的项目均可申请专项债券资金；二是扩大专项债券用作项目资本金范围，提高专项债券用作项目资本金的比例；三是专项债审核机制改革，允许经济大省等开展专项债券项目“自审自发”试点；同时，明确允许地方安排项目补助资金、建立偿债备付金制度。

    　　“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。2024 年四季度汽车、家电以旧换新取得较好效果，也推动政策扩围，如部分地区已经将手机等消费电子纳入补贴范围内。展望后续，促消费可能也是年初财政的关键发力点。“两新”财政支持范围或加力扩围。同时，考虑到后面商品消费补贴边际效率可能下降，不排除后续服务消费也有相关政策支持。

    　　风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。