并购专题二：并购的估值与定价

　　多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础。

    　　收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，方法选择常取决于资产特征或行业特性。近10 年的重大重组案例显示，超过70%交易采用收益法，主要集中在互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。约24%采用资产基础法，主要集中在工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。仅6%采用市场法。

    　　实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性项目估值。其核心假设是标的价值不仅取决于目前的现金流，还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。除了评估无形资产等，该方法在实践中并不常见。

    　　并购估值中的特殊考虑。包括协同效应、反垄断、环境、税务、知识产权等。

    　　并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。

    　　混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例。

    　　近10 年间，重大重组交易案例中，混合支付方式因其更好的平衡了买卖双方的需求而更受欢迎，其次，纯现金支付交易案例数占比较纯股权支付多11%，且折价5%以上的比例分别为17%和7%，纯现金支付更易出现较高折价。

    　　业绩承诺在多数案例中被采用，但交易定价不应以此为前提。虽然业绩承诺可在一定程度上保护中小投资者利益，但也可能导致团队为达成承诺而脱离实际，影响经营。

    　　目前未设置业绩承诺的案例主要有四类：未采用收益法估值、收购子公司少数股权、以分期支付替代业绩承诺、以及市场化定价且无特殊利益保护条款的交易。

    　　差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段。如思瑞浦收购创芯微、皓元医药收购药源药物、华联综超（创新新材）收购创新金属、晶丰明源收购凌鸥创芯等。

    　　并购估值的合理性和定价公允性是监管审核的重点。评估增值率是关键指标，增值率越高，商誉及其减值风险越大。尽管政策未明确限制重组估值，但增值率过高的交易通过率较低。随着科技型企业轻资产特性凸显，评估增值率或将上升，如何平衡商誉风险与行业特性成为关注重点。

    　　上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象。

    　　对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定。以最普遍的协议转让交易方式为例，协议转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的70%（北交所）、80%（科创板/创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。另外，国有股东所持上市公司股份协议转让更严格。

    　　上市公司控股权转让多为“溢价交易”，价格下限参考意义有限。不同时期、行业及资产结构差异都导致溢价率显著不同。以“壳资源”交易为主的市值一般不低于20 亿元，通过少量股权收购与投票权委托实现控股权的交易也常伴随高溢价。

    　　并购基金的参与对在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用。最典型的案例为2024 年晨壹投资协助迈瑞医疗收购惠泰医疗的交易（A 并A）中，晨壹基金通过精心设计交易环节，有效降低了目标公司股价波动，对平滑交易估值发挥了关键作用。

    　　关于并购市场在估值和定价上的五个趋势判断。

    　　买方市场下，价格将成为并购双方博弈的最核心因素。

    　　不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化。

    　　跨周期思维增强，定价更加注重长期价值。

    　　市场化与监管双重驱动定价机制优化。

    　　并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色。

    　　风险提示：宏观环境变化，资本市场调整，产业政策更新，产业商业化落地不及预期。