首席周观点：2025年第18周

　　金属行业：宝武镁业（002182.SZ）：镁铝合金有效放量，行业成长共振或增厚利润

    　　事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告。公司2024 年实现营业收入89.83亿元，同比增长17.39%；实现归母净利润1.6 亿元，同比减少47.91%；实现基本每股收益0.16 元/股，同比减少50.93%。至2025 年Q1，公司年内实现营业收入20.33 亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.28 亿元，同比减少53.58%。镁铝合金产品持续放量，降本增效有效进行，但镁价低迷叠加期间费用提升使公司利润端承压。

    　　镁铝合金产品持续放量，铝板块盈利能力提升。2024 年公司镁铝合金及深加工产品产销量双增长，其中产量+27.81%至46 万吨，销量+23.54%至45 万吨，产销率达98%。从产能观察，公司现有镁合金产能20 万吨，铝合金产能15 万吨，2024 年公司于安徽宝镁建成30 万吨镁合金产能，目前产能持续爬坡中，其完全达产后将使公司镁合金产能+150%至50 万吨。公司新建产能的投产或帮助公司业绩弹性持续释放。从公司主营构成观察，2024 年公司铝板块结构进一步优化，铝合金深加工产品实现营收+66.78%至30.57 亿元，主营占比由23 年的13.9%提升至34%。而铝合金材料占比主动削减，24 年实现营收-15.07%至8.93 亿元，营收占比由23 年的13.74%降至9.94%。铝合金深加工产品毛利率由23 年的10.27%提升至11.28%，铝合金产品毛利率由23 年的6.29%升至11.23%，铝合金板块整体盈利能力大幅提升。由于公司原镁自给率较高，镁价低迷对公司镁板块业绩影响较大，公司24 年镁合金产品营收-4.09%至24.25 亿元，压铸件营收-3.78%至10.15 亿元，镁合金产品毛利-39.09%至2.78亿元，压铸件毛利-25.91%至0.97 亿元。此外，子公司云信铝业于2024 年完成10 万吨铝中间合金产能技改升级（包含3.5 万吨铝钛硼、1.5 万吨铝丝和5 万吨其他铝合金材料），预计满产后可实现年销售收入17 亿元。24 年公司中间合金营收+63.06%至10.98 亿元，毛利+102.07%至0.44 亿元。综合观察，受益于各版块的产销量增长与降本增效有效进行，公司24 年毛利润同比+2.18%至10.51 亿元。

    　　公司加大研发投入，带动镁合金下游应用有效发展。公司持续加大研发投入，研发费用由21年的3.09 亿元增至24 年的4.55 亿元，占营收比例由21 年的3.8%增至24 年的5.1%，公司客户优势及技术优势不断夯实，镁下游应用得到有效推广及发展。汽车轻量化方面，公司与塞力斯合作取得重大突破。2025 年4 月23 日，塞力斯联合重庆大学、宝武镁业、北京科技大学共同研发面向量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体正式发布，该组件或推动镁合金的单车应用由现在的20kg 级升至50kg+级别，且未来将通过更多技术突破向100kg+、200kg+应用迈进。2024 年全球汽车行业镁需求量为38.5 万吨，占镁合金消费需求比例达到70%，新能源汽车的单位用镁增长将有效推动镁需求提升。机器人方面，2024 年12 月20日，在2024 年世界智能制造大会上，公司与埃斯顿发布了镁合金机器人新品“ER4-550-MI”，相较铝合金版本减重11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。此外，公司在镁合金下游行业全面布局，与汽车轻量化、建筑模版、机器人、低空经济、固态储氢、消费电子等多重领域的头部产商均有开展合作。

    　　期间费用增长利润承压。从成本方面观察，2024 年产品销量增长推动销售费用同比增长38.11%至0.28 亿元；由于借款利息支出增加，本期财务费用同比增长8.14%至1.07 亿元；由于公司目前处于投产期，产能的提升推动公司人工成本增长，使本期管理费用同比增长24.32%至2.11 亿元；此外，公司持续深入研发，加强镁下游应用研究与冶炼技术升级，本期研发费用同比增长29.19%至4.55 亿元。公司期间费用增长导致归母净利润承压下行，同比减少47.91%至1.6 亿元。叠加镁价受损，公司销售毛利率由23 年的13.44%降至23 年的11.70%，销售净利率由23 年的4.66%降至24 年的1.76%。公司2024 年ROE 同比下降54.8%至3.01，盈利能力有所弱化。另一方面，受产能持续增长，营收规模上升及相应营运资金占用增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降96.99%至0.11 亿元。同期公司资产负债率由23 年的47.40%升至24 年的54.5%。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为109.16 亿元、143.98亿元、158.64 亿元；归母净利润分别为4.52 亿元、7.85 亿元和9.05 亿元；EPS 分别为0.46元、0.79 元和0.91 元，对应PE 分别为26.84、15.46 和13.41，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

    煤炭行业：三港口炼焦煤库存减少明显，生铁和粗钢月度产量大幅提升

    　　炼焦煤价格继续下跌。截至2025 年4 月14 日，综合的中国炼焦煤价格指数报收1286.69 元/吨，环比上月下跌35.09 元/吨，跌幅为2.65%。截至4 月11 日，京唐港对来自澳大利亚的主焦煤库提含税价报收1310 元/吨，环比上月下跌90.00 元/吨，跌幅为6.43%；峰景矿硬焦煤普氏价格指数190.60 美元/吨，环比下跌2.10 美元/吨，跌幅为1.09%。

    　　三港口合计炼焦煤库存量月环比下降。截至4 月11 日，三港口炼焦煤库存量共341.92 万吨，环比上月下降42.2 万吨，降幅为10.99%。

    　　全样本独立焦企的产能利用率环比上月上升，炼焦煤可用天数环比上月上升。截至4 月11日，全样本独立焦企的产能利用率为72.96%，环比上月上升2.93 个百分点，同比上涨9.09个百分点；统计全样本独立焦企的炼焦煤平均可用天数为11.20 天，环比上月上升1.80 天，涨幅为19.15%；同比上升1.20 天，涨幅达12.00%。

    　　焦炭月度产量月环比稍降，生铁、粗钢月度产量月大幅提升。3 月，焦炭月度产量达4128.40万吨，环比下降18.7 万吨，降幅为0.45%；同比增长192.2 万吨，增幅为4.88%。生铁月度产量达7529.40 万吨，环比上升859.51 万吨，增幅为12.89%；同比增长263.70 万吨，增幅为3.63%。粗钢月度产量达9284.14 万吨，环比上升1687.22 万吨，增幅为22.21%；同比增长457.24万吨，增幅为5.18%。

    　　结论：炼焦煤价格继续下跌。三港口合计炼焦煤库存量月环比下降。全样本独立焦企的产能利用率环比上月上升，炼焦煤可用天数环比上月上升。焦炭月度产量月环比稍降，生铁、粗钢月度产量月大幅上升。

    　　风险提示：行业面临有效需求不足，煤价下跌等不及预期的风险

    汽车行业：宁波高发（603788.SH）：经营持续提质增效，现金资产充足

    　　事件：近日，公司发布2024 年财报：2024 年公司实现营业收入146,065.34 万元，同比增长15.61%，实现归母净利润19,058.85 万元，同比增长17.18%。对此，我们点评如下：

    　　经营持续提质增效。公司主要产品销量持续增长，其中电子换挡器总成销量达310 万套，同比增加31.36%，电子加速踏板总成销量达743 万套，同比增加29.44%。两产品销量增速明显高于汽车/乘用车行业销量，市场份额持续提升。主要业务营收呈现增长，档位操纵系统总成及软轴营收同比增长4.68%；电子加速踏板总成营收同比增长32.3%。档位操纵器业务营收端增速低于销量增速，主要与单价下滑有关。我们以各项业务营收除以业务销量近似于产品单价，其中，档位操纵器及软轴单价有所下滑，下降7.9%，而电子油门踏板和汽车拉索单价分别增长2.2%和1.7%。另外，其他业务（非成套部件产品）营收呈现较高增长，2024 年同比增长66.04%，该业务包括手柄球头、制动踏板以及其他产品。

    　　毛利率上，2024 年公司主营业务毛利率为22.62%，较2023 年下降0.41pct，主要与档位操纵器业务价格下降、传统产品汽车拉索毛利率下降有关。分产品看，档位操纵器业务毛利率为24.09%，同比下降1.16pct。汽车拉索毛利率为13.55%，下降4.31pct。电子加速踏板总成毛　　利率为24.54%，增加1.72pct。费用率控制依然优秀，期间费率（销售+管理+研发）合计为9.1%，同比下降2.51pct。优秀成本、费用的控制能力使得公司2024 年净利率稳步增长，2024年公司净利率为12.98%，好于2023 年的12.86%。

    　　受益公司净利率、资产周转率提升，公司ROE 持续提升。2024 年公司加权平均净资产收益率为9.41%，同比增长1.16pct。

    　　现金资产充足与高比例分红：依据公司2024 年资产负债表，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2 亿元。短期借款等有息负债合计仅为4565 万元。尽管公司自2023 年以自有资金增加资本开支，但仍然保留有较高的现金储备。公司2024 年持续保持高比例分红，2024 年分红率为81.93%，持续回报股东。

    　　公司盈利预测及投资评级：公司具备优秀的成本、费用控制能力。现有业务保持行业领先，且持续开拓合资和海外市场，2024 年公司新增外资及合资客户包括斯特兰蒂斯、雷诺、上汽奥迪、广汽丰田、采埃孚等。新增产品包括汽车制动踏板，并进入上汽、奇瑞和赛力斯供应体系。公司是细分领域领先者，具备较强的公司治理能力和市场开拓力，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027 年归母净利润2.21/2.56/2.99 亿元，对应EPS 0.99/1.15/1.34 元。

    　　按照当前股价对应PE 15x/13x/11x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

    　　交运行业：快递3 月数据点评：顺丰件量增速超预期，通达系价格竞争依旧激烈

    3 月全国快递服务企业业务完成量166.56 亿件，同比增长20.3%，增速较1-2 月累计的增长22.4%略有放缓，但依旧维持在较高水平。分类型看，3 月同城件业务量同比增长4.3%，异地件业务量增长21.9%。

    　　3 月顺丰业务量增速提升至25.4%，高于其他通达系上市公司；公司市场份额同比提升0.3pct。

    　　公司公告称其高增长主要得益于公司凭借丰富的产品矩阵及综合物流解决方案能力，持续渗透生产制造和生活消费各类物流场景，有效满足客户多元化业务需求。

    　　通达系中，圆通、申通及韵达的增速与行业均值都较为接近，其中圆通增速略高，结合其单票收入的变化看，圆通近期对于市场份额的诉求较为强烈。3 月圆通市场份额同比提升0.3pct；申通市场份额同比基本持平，韵达份额下降0.3pct。

    　　价格方面，行业的价格竞争依旧激烈。通达系方面，申通、韵达与圆通3 月单票收入同比降幅分别为4.3%、5.8%和7.6%，同比降幅较2 月有所收窄，主要是由于24 年同期单价就已经较低。环比看，圆通单票收入环比下降0.14 元至2.18 元/票，主要是出于提升市场份额的考虑。申通单票收入环比下降0.03 元，韵达单票收入环比提升0.01 元，申通与韵达的单票收入维持在较低水平，且不排除继续小幅下探的可能性。

    　　顺丰3 月单票收入同比下降11.7%，环比下降3.7%，我们认为主要系公司拓展物流场景，电商件占比上升，导致件均收入有所下降。

    　　去年下半年通达系公司的单票收入有筑底回升趋势，但开年以来价格竞争烈度超出我们预期。

    　　行业龙头对市场份额的诉求依旧较为强烈，预计上半年价格竞争烈度会维持较高水平。

    　　投资建议：随着行业竞争的加剧，电商件内部的分化已经较为明显。低端电商件领域，单纯的成本优势能够为企业带来利润贡献会越来越有限，而中高端的电商件对服务质量提出更高的要求。行业的变化在倒逼企业重视服务质量，走向转型升级的道路，“生存靠份额，赚钱靠服务”会是行业趋势。因此我们建议重点关注服务品质领先的行业龙头中通和圆通。

    　　风险提示：行业价格战加剧；人力成本攀升；政策面变化等

    　　电子行业：兴森科技（002436.SZ）：深耕PCB 行业，受益于AI+国产替代双轮驱动

    　　公司是国内PCB 样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark 公布的2023 年全球PCB 前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024 年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。

    　　公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC 封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC 封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA 封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB 样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC 封装基板在2020-2023 年间营收占比不断提升，截至2023 年已占总营收的15.32%。

    　　公司在面临2023 年PCB 行业景气度波动的情况下，FCBGA 封装基板业务持续加大投入，未来IC 载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB 业务毛利率最高，2023 年PCB 行业景　　气度下行，产品毛利率有所波动。2023 年受PCB 行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024 年前三季度营收为43.51 亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32 亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA 封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023 年研发费用为4.92 亿元，同比增长28.46%,主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC 封装基板业务开拓提供有力支持。

    　　AI 芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC 载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB 母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT 载板和ABF 载板。全球AI 芯片市场规模快速增长，预计到2033 年，全球AI 芯片市场规模将从2024 年的144 亿美元到2033 年的2386.7 亿美元，年复合增速为36.6%，AI 芯片市场规模的快速增长将成为ABF 载板的增长引擎。预计到2034 年，全球存储芯片市场规模将从2024 年的1251 亿美元增至3920 亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5 亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT 载板的需求，预计国产BT 载板需求会进一步提升。

    　　公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB 行业，受益于下游AI 的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC 载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026 年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41 和4.02 亿元，对应EPS 分别为-0.11、0.08 和0.24 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC 载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。