24年报及25年一季报深度分析：超预期的一季报与关税下的行业展望

　　一季报整体超预期，A 股利润增速转正，经营情况呈现出一定程度改善。

    　　25 年Q1 单季表现显著超出季节性，自23 年来首次正增。毛利率和净利率有所恢复，资产负债率不再下降、存在结构性加杠杆的行业，应收占款压力缓解、预收款项（订单）上升，经营现金流好转，企业的投资现金流底部企稳，预示着部分行业考虑开启新一轮的产能扩张周期。

    　　 但是内生恢复仍然偏慢，在4 月关税冲击下仍不容乐观。ROE 已经连续15 个季度下滑，目前接近历史低点。企业极力收缩供给，但收入的恢复依然缓慢，资产周转率仍是主要拖累。筹资现金流存在压力，受到企业主动偿债和现金分红的影响。库存周期“弱而不补”，结构性补库存的行业主要由外需带动，后续则存在不确定性。

    　　 一季报超预期，主要贡献的行业是哪些？

    　　整体而言一季度业绩表现比较亮眼的行业如下，受关税影响不同：

    　　1. 有独立周期的农业，养殖业、饲料（几乎不受关税影响，反而会因中方反制个别品种逻辑上受益）；

    　　2. 上游资源品，包括工业金属，黄金（黄金不受关税影响，反而受益）；3. 出口链条，包括电子的细分及各制造业（受关税影响，甄别流向）；4. 中游材料，包括玻璃玻纤、普钢、化工的细分领域（若PPI 后续低预期、中游材料反而受益）。

    　　 海外收入依赖度最高和最低的行业

    　　海外收入占比较高的行业：消费电子、互联网电商、医疗服务、小家电、元件、纺织、光学光电子、家居、白电、黑电、汽车零部件、通信设备。

    　　其中，对欧洲及亚非拉区域出口的企业，25 年业绩确定性高于对美敞口。

    　　海外收入占比较低的行业：制造业中主要包括军工、电网设备，TMT 中偏软件和运营，内需板块的消费品和服务业，以及典型的红利行业。

    　　 结合一季报及关税的最新变化，后续值得关注的行业线索——1. 关税影响之下年内PPI 预期面临修正，考察行业毛利率与PPI 的相关系数，成本端有望受益的行业；

    　　2. 25 年已经呈现出产能出清、困境反转迹象，且受外需影响不大的行业，有望延续困境反转趋势；

    　　3. 由新兴产业需求带动，订单出现积极变化，或者轻资产行业中员工数量/薪酬开始提升的行业；

    　　4. 政策层面逐步触达，如政府补助增加、地方政府化债等受益的行业；5. 红利的缩圈——基本面低波兼顾高股息的行业。

    　　 核心假设风险：地缘政治冲突超预期、全球流动性宽松的节奏低于预期、国内稳增长政策力度不及预期等。