25Q1财报分析(一)：A股25Q1盈利与供需特征如何？

一、业绩增长：A 股盈利回升转正，净利率是主要驱动1.1 业绩增长：A 股盈利24Q4 进一步下探、25Q1 回升转正——全A/全A 非金融业绩增速2024 年四季度进一步下探，2025 年一季度回升转正。全A/全A 非金融25Q1 归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct；全A/全A 非金融24Q4 归母净利润同比分别为-2.36%/-12.99%，环比分别变动-2.30/-5.75pct。

    上市板看，主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强；宽基指数看，大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复；行业风格看，科技TMT、可选消费、中游制造业绩占优，中游制造、科技TMT、上游资源增速改善。

    1.2 营收增长：A 股营收增速连续两期修复，但仍小幅负增——全A/全A 非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增。全A/全A非金融25Q1 营业收入同比分别为-0.19%/-0.25% ， 环比分别变动0.72/0.72pct；全A/全A 非金融24Q4 营业收入同比分别为-0.91%/-0.98%，环比分别变动0.70/0.61pct。

    1.3 业绩拆解：净利率同比明显修复，营收同比小幅改善——2025 年一季度，全A 非金融归母净利润同比增长4.28%，分项看营收同比负增0.25%、净利率同比正增4.54%；2024 年四季度相应同比增速分别为-12.99%、-0.98%、-12.13%。绝对视角看，A 股25Q1 业绩增长的主要驱动为净利率同比增长；环比视角看，净利率同比出现明显修复，营收同比也有小幅改善。

    利润表拆解看，毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张，同时公允价值变动净收益提升。

    1.4 行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？

    25Q1 业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械设备。

    25Q1 营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护理、传媒。

    二、杜邦分析：盈利能力正向驱动，营运能力、财务杠杆拖累——全A/全A 非金融ROE 均连续两期回落。全A/全A 非金融25Q1 ROE（TTM）分别为7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23%；全A/全A 非金融24Q4 ROE（TTM）分别为7.73%/6.61%，环比增速分别为-2.93%/-7.58%。

    杜邦拆解来看，盈利能力对全A 非金融ROE 有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造成拖累并抵消了上述正向因素，全A 非金融25Q1 净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为1.75%、-1.31%、-0.65%。

    三、供需格局：库存周期磨底，产能继续收紧

    3.1 库存周期：营业收入企稳磨底，存货增速下行速度放缓——我们以营业收入同比刻画需求强度，结合存货同比与库销比刻画库存情况，就可以从财务指标的角度构建库存周期。当前全A 非金融整体处于库存周期的磨底阶段，需求方面看营业收入短期有企稳迹象，但尚未进入 上行趋势，库存方面看存货同比增速连续两期回落但降幅较小，库销比有小幅抬升但可能与季节性因素有关。

    3.2 产能扩张：各项指标均回落，一致反映产能收紧——资本开支、在建工程以及固定资产都是衡量产能的重要指标，我们将上述各指标同比增速标准化后取均值，构建出产能扩张指标以衡量整体情况。当前全A 非金融产能有进一步的收紧，具体看资本开支同比连续两期回落，在建工程同比24Q4 短暂冲高后也在25Q1 重回下行趋势，固定资产同比24Q4 下行后25Q1 有小幅回升。

    3.3 行业比较：哪些行业“供给出清”或“强势扩产”？

    从供需格局的角度，有两类行业值得关注，第一类是左侧思路的“供给出清”行业，即库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较强的盈利弹性，25Q1 具备上述特征（（ 以库销比分
    第二类行业是右侧思路的“强势扩产”行业，即营收高速增长反映需求旺盛，同时产能扩张处于较高水平，未来有望通过提高产量推动利润扩张，但从25Q1 结论看暂时没有符合上述特征的行业。

    四、现金流量：经营改善、投资增长、融资低迷——全A 非金融25Q1 现金净流量比例-0.87%，连续两期出现修复，融资低迷是主要拖累。

    全A 非金融25Q1 经营现金流比例10.33%，连续两期边际回升，反映A 股上市公司经营情况逐渐有好转。

    全A 非金融25Q1 投资现金流比例8.68%，24Q4 小幅下探、25Q1 再次回升，反映A 股上市公司投资继续增长，但这与上文产能收紧的结论相悖，可能反映回收投资存在压力。

    全A 非金融25Q1 筹资现金流比例-2.57%，连续8 个季度为负且继续下行，筹资为负即利息与股利支付规模大于融资规模，反映上市公司整体的融资意愿仍然较为低迷。

    风险提示：1、公司业绩修正；2、经济超预期波动；3、政策超预期变化。