4月出口：被低估的韧性？

事件：5 月9 日，中国海关总署公布4 月外贸数据。按美元计，4 月出口金额同比8.1%、预期2.0%、前值12.4%；进口金额同比-0.2%、预期-6.0%、前值-4.3%。

    4 月出口并未出现观望中的疲软迹象，这是否凸显了其在“经贸斗争”下的耐力和韧性？如我们在此前报告《二季度出口：“抢转口”对冲几何？》中所述，“抢转口”等对冲力量构成了我国出口的阶段性“顺流”，在7 月8 日“暂缓90天关税”的最后期限前，这一效应预计会持续存在。关税冲击下的出口“逆流”在当下刚刚开始显现，但随着关税风险的存续，往后看出口走弱的迹象可能会更趋明显。具体看，4 月出口数据呈现出以下三方面特征：

    一是以“抢转口”为代表的支撑动能凸显。暂缓90 天关税下，美国进口商的提前备货“焦虑”、中方对于拓展非美贸易的侧重等，共同铸就了非美贸易伙伴对于中国商品的“抢转口”需求。这一点在4 月的对不同国别出口数据上体现得尤为明显，当月我国对东盟出口同比边际抬升9.2 个百分点至20.8%，对总出口的贡献率接近一半。

    二是豁免清单下的部分商品暂时未受“波及”。按照对等关税的豁免条款，我国对美出口约1000 亿美元的商品（铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物以及能源和能源产品等）不征收对等关税（更多细节请参考《关税豁免的“减震”信号有多强？》）。这自然会减轻相关产品的出口压力，集成电路就是典型代表，4 月出口同比较上月大幅上行12.3 个百分点至20.2%。

    三是关税冲击下的出口“逆流”已开始显现。尽管4 月出口在“抢转口”等对冲力量的支撑下仍具一定韧性，但关税冲击对于全球贸易的负面影响已经开始蔓延。几大信号需要着重关注，首先是高额关税下的中美贸易“中断风险”，4 月我国对美国出口同比大幅降至-21%。其次是美国进口需求自4 月下旬以来“冲高回落”，这主要体现在洛杉矶港进口集装箱数量的明显下滑。再者是全球贸易景气走软，4 月全球制造业PMI、新订单指数时隔3 个月再度落入收缩区间。

    除出口外，进口表现也超预期，其背后是以中国香港为代表的进口枢纽所构成的“缓冲带”。在中国针对美国关税实施对等反制的背景下，市场对于4 月中国进口普遍较悲观、一致预期增速仅为-6%，明显低于-0.2%的实际值。这背后，一方面是中国香港作为进口中转站的意义显现（中国香港并未对美实施贸易反制），4 月我国自中国香港进口同比大幅升至41.3%。另一方面是通过拉美等实现“贸易替代”（美国对华主要输出农产品，而巴西等拉美国家同样是主要的农产品出口国），4 月我国自拉美进口当月同比7 个月以来首度转正。

    随着美国关税态度的进一步“柔化”，后续出口怎么看？美国在贸易关税上的谈判在持续推进，值得关注的是，近期中美之间也出现了积极信号。我们区分三种情形来推演后续关税变化和出口走势：

    情景1，美国维持现有关税政策。那么除了1000 亿美元的豁免清单外，其他商品对美几乎不可贸易，考虑对非美贸易拓展后，2025 年我国出口同比下沿在-4.3%左右。

    情景2：美国适度调整当前关税政策。如美国降低对华加征关税税率至60%左右等，这一情形下我国2025 年出口同比降幅相对可控。

    情景3：美国放弃加征对等关税。在美国放弃对华加征对等关税的情形下（但保留首轮贸易摩擦的12.3%的平均税率、今年20%的普遍关税），2025 年我国出口同比有希望保持正增长。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。