4月通胀数据点评：物价的结构特征与阶段性回落压力

　　事 项

    　　4 月，CPI 同比下降0.1%，预期下降0.15%，前值下降0.1%；核心CPI 同比上涨0.5%，前值上涨0.5%。PPI 同比下降2.7%，预期下降2.8%，前值下降2.5%。

    　　主要观点

    　　4 月CPI 的结构性特征

    　　本月CPI 略高于我们的预期，或因没考虑到金价上涨的影响。CPI 同比和环比均较我们的预期高0.1 个百分点，预期差在核心CPI。据统计局解读，金饰品价格上涨10.1%，拉动CPI 环比约0.06 个百分点，据此推算，金饰品在CPI中的权重占比大约0.6%，对本月核心CPI 环比的拉动约0.1 个百分点。

    　　本月CPI 项目环比上涨或好于季节性的：1）受需求回暖及假日因素共同影响，机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游等出行服务价格好于季节性。2）在供给减少等因素影响，食品价格上涨0.2%，好于季节性。比较明显的是，牛肉价格上涨3.9%，创2019 年10 月以来最高（过去两年因供给扩张牛肉价格大幅下跌），在需求淡季下鲜菜和猪肉价格跌幅偏小。3）房租环比持平，弱于2015-19 年同期的0.2%，但好于过去三年同期的-0.1%。从逻辑上来看，就业和收入以及房价是租金增速的关键影响因素。4）医疗服务价格改革持续推进，医疗服务价格上涨0.3%，较过去三年高约0.1 个百分点。5）金价上涨。

    　　本月CPI 项目环比偏弱的：1）受国际油价波动影响，汽油价格下跌2%。2）耐用品价格依然偏弱，汽车、交通工具价格续跌，不过汽车价格降幅好于上月和过去三年同期。3）非耐用品中的酒类价格持平，略低于季节性，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射。

    　　4 月PPI 的结构特征

    　　本月PPI 环比降幅较大，主要受外需环境变化以及国内上游价格的影响。据统计局解读，国际原油以及有色等大宗品价格波动导致相关行业下跌，加之出口相关行业价格偏弱，比如汽车、计算机电子、家具、金属制造等，合计拖累PPI 环比约0.24 个百分点，占本月降幅的六成。此外，国内传统上游领域价格偏弱，体现为煤炭电热行业、黑色行业，合计拖累PPI 环比约0.17 个百分点。

    　　另一方面，据统计局解读，“一些领域价格呈现积极变化”，主要体现为：1）促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升，比如家用洗衣机、食品制造、专用设备等。2）高技术产业发展带动相关行业价格上涨，比如可穿戴智能设备制造、飞机、服务器等。

    　　PPI 同比或面临阶段性回落压力

    　　本月PPI 环比好于我们的预期。从多个维度推算，本月环比应弱于上月：1）4 月PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显低于3 月，2016 年以来当出厂价格指数处于43%~45%区间时，PPI 环比平均为-0.74%。2）主要大宗商品高频价格明显比3 月份更弱。3）商务部的生产资料价格指数和统计局公布的50 个流通领域生产资料价格降幅比3 月更大。背后原因或是，PPI 行业价格对高频变化的反应存在滞后。

    　　2 季度PPI 同比或面临阶段性回落的压力，或带来GDP 平减指数低于1 季度。一是，油价进一步走弱以及4 月上游领域价格下跌的滞后影响。二是，外贸形势变化（出口新订单大幅下行）以及“以价换量”的影响，可能导致出口相关行业价格压力边际上增大。这两个因素将拖累PPI 环比降幅难以明显收窄。三是，基数压力边际增大。1-4 月份，PPI 翘尾因素从-2.1%收窄至-1.6%，5-7 月份分别为-1.8%、-1.6%、-1.4%，边际上不再为PPI 同比提供回升主力。

    　　但中期来看，PPI 走势取决于经济循环的改善幅度。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消　　费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是PPI 的一个很好的领先指标，目前已经连续三个月回升。

    　　考虑到宏观政策对外贸压力的对冲，如果该指标后续保持震荡或者有所回落但不突破前低，中期维度上，PPI 同比可能是震荡磨底的状态；如果在政策合力影响下，该指标继续改善，PPI 周期也将随之逐步回升。

    　　风险提示：外贸形势的不确定性。