宏观点评报告：通胀 似曾相识

　　4月CPI同比 -0.1%，高于预期-0.2%，前月-0.1%；CPI 环比0.1%，前月-0.4%。剔除食品和能源的核心CPI 环比0.2%，与前月持平。PPI 同比-2.7%，高于预期-2.8%，前月-2.5%；PPI 环比-0.4%，前月-0.4%。CPI由负转正，核心CPI 由持平转正，PPI 跌幅不变，如何看待4 月通胀数据？

    　　CPI 环比强于季节性规律，主要是食品、假日出行、金饰价格拉动。4 月CPI 环比0.1%，高于2015-2024年同期平均值为-0.1%。拆分来看，

    　　（1）假期出行带动服务价格上涨，拉动CPI 环比约0.1 个百分点。受五一假期影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，合计拉动CPI 环比上涨约0.1 个百分点。

    　　就旅游分项来看，4 月环比3.1%，与2021-2024 年同期平均值较为接近（3.3%）。类似地，CPI 服务分项环比涨0.3%，以及居住和医疗保健等分项环比涨幅，也基本持平季节性涨幅。

    　　（2）食品环比涨0.2%，高于季节性1.4 个百分点，食品拉动CPI 环比约0.04 个百分点。牛肉价格环比上涨3.9%，或受进口减少影响，3 月进口牛肉数量同比-12.3%（4 月尚未公布）。3 月中旬美国牛肉企业对我国出口资格到期未获更新，因而从美国进口牛肉明显下降。此外，海鱼、薯类和鲜果价格受季节性因素推动上涨，其中鲜果环比涨2.2%，明显强于2015-24 同期的-0.5%。鲜菜和猪肉价格环比跌幅也低于往年同期。不过高频数据显示，5 月食品价格整体延续跌势，5 月上旬农业农村部监测的28 种蔬菜平均价格继续下跌3.7%，36 个城市猪肉平均零售价旬度环比继续下降0.5%。其背后主要是今年春节较早，春节过后食品价格下跌也相应较早，使得4 月食品环比整体较强。春节相对较早的2014、2017 也有类似规律。

    　　（3）国际金价上涨，带动国内金饰价格涨10.1%，拉动CPI 环比上涨约0.06 个百分点。据此反推，金饰在CPI 中的权重约0.6%，略低于社会消费品零售总额中金银珠宝类的占比（参考一季度，数值为0.87%）。

    　　（4）与以旧换新相关的价格分项整体较弱。通信工具环比-1.3%，跌幅显著大于1-3 月的平均值-0.3%。家用器具价格环比也转为持平，3 月涨幅一度达到2.8%。交通工具环比-0.3%，与1-3 月环比平均值-0.2%差别不大。结合PPI 中汽车制造业价格环比-0.5%、计算机、通信和其他电子设备制造业环比-0.2%，指向国补相关的品类价格走弱，前期国补带动集中消费，可能透支了部分需求导致价格短期走弱。

    　　PPI 继续下降，受国际大宗商品价格下跌、内需不足、关税冲击出口价格三重拖累。4 月PPI 环比-0.4%，持平前月。PPI 环比滚动3 个月均值为-0.30%，为近六个月低点，对应年率-3.5%，工业品价格持续负增长的趋势仍在延续。具体来看，

    　　（1）国际大宗商品价格下跌。4 月布伦特原油价格下跌7.0%，引发石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业分别环比下跌3.1%和0.6%。国际铝、锌和铜等有色金属价格也在下跌，拖累国内铝冶炼、锌冶炼和铜冶炼价格分别下降2.4%、1.6%和0.8%。

    　　（2）建筑业需求仍然不足，拖累黑色商品价格表现。4 月建筑业PMI 新订单回落3.9 个百分点至39.6%的低位，已经连续四个月低于50%，反映建筑业的订单不足问题进一步加深。4 月螺纹钢价格环比-1.7%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比-1.0%。

    　　（3）关税冲击部分行业出口价格。或受美国加征关税影响，部分出口行业价格环比下降，汽车制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%。其中，汽车和家具制造业环比跌幅较前月分别扩大0.1、0.2 个百分点。受此影响，整体加工业环比从-0.1%降至-0.2%。

    　　不过，近期建筑业景气度出现一些积极的迹象，5 月第一周石油沥青开工率为28.8%，环比提升0.5pct，同　　比提升1.8pct。同时资金到位率也在回暖，截至5 月9 日，百年建筑网工地资金到位率较3 月底环比回升1.08pct 至58.95%。其中非房建项目、房建项目资金到位率环比分别回升0.77pc、2.58pct。

    　　此外，PPI 整体趋弱的同时，部分必需消费品价格具有韧性。纺织服装和服饰业、食品制造业等必需消费价格分别上涨0.4%、0.1%。

    　　整体来看，4 月物价整体较弱，趋势与去年7-8 月相似。CPI 环比略强于季节性，回升至0.1%，主要受到食品、假日出行、金饰价格拉动，但与经济周期相关的耐用品价格转弱。PPI 环比-0.4%，则是受到国际大宗商品价格下跌、内需不足、关税冲击出口价格三重拖累。值得注意的是，3-4 月PPI 环比合计下跌0.8%，与去年7-8 月的下跌0.9%较为接近。而5 月7 日三部门推出一揽子金融政策，与去年924 也较为相似。接下来6-7 月可能推出增量政策，与去年11 月推出置换债额度，在时点上也具有相似性。

    　　对资产价格来说，当前价格周期仍处于筑底阶段，与经济周期密切相关的行业表现可能仍会受到一定程度拖累，对周期相对不敏感的科技行业相对占优。接下来，重点关注以旧换新、服务消费等政策受益行业、以及可能出台的生育补贴政策受益的相关行业。对债市而言，降准降息落地之后，债市进入新的博弈阶段，重点关注资金面、基本面和关税谈判的边际变化，债市行情或接近去年10-11 月的等待状态。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。