流动性与利率策略周报：陡峭化行情的持续或需依赖央行恢复国债净买入

【固收观点】

    市场期待的“降准降息”落地，银行间资金面在五一节后继续走松，中短端债券迎来回购利率下行的实质性利多。5 月7 日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上提出“将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施”，数量型政策方面降准50bp，价格型政策方面包括下调政策利率（央行7 天期逆回购操作利率）10bp 到1.4%。此次降准约补充银行体系流动性一万亿，“数量充裕”使得前期偏高的DR007 加速向央行7 天期逆回购操作利率靠拢，5 月9 日DR007 较4 月份均值下降约20bp，收益率曲线走陡，对资金面更为敏感的中短债（尤其是银行二级资本债）表现更好。

    除回购利率下行外，同业存单还受益于商业银行体系负债压力缓解、供给压力下修。在同业存单利率的定价框架中，商业银行的资产负债情况决定了商业银行体系超储率（银行间市场资金供给源头）的高低、进而影响资金面的松紧，同时也对同业存单供给压力有直接作用。央行降准对前述两方面都有积极影响，衡量商业银行体系负债压力的Shibor 3M 在央行宣布降准后持续累计下行5bp 到1.70%。

    仅依赖于降准降息带来的回购利率下行推动的陡峭化行情或已基本到位。“量”和“价”是分析银行间资金面的两个维度，降准降息有助于DR007 有效围绕着央行政策利率波动，但考虑到“稳汇率”和“防空转”，当前1.5%左右的DR007 或已经触及央行合意区间的下限，靠资金成本下行推动的陡峭化行情难度提升，当前1.65%附近的1 年期国股行同业存单收益率或已基本到位。

    后续债市收益率曲线进一步走陡的动力或来自于央行重新购入短期限国债。参考中债估值，4 月份以来1 年期国债收益率最低值在1.40%附近，正常倾斜向上的收益率曲线形态决定了1-5 年期的利率债难以低于1 年期国债收益率，即1.4%的1 年期国债收益率限制了1-5 年期国债收益率下行空间。同时，2025 年1 到3 月份央行资产负债表资产科目“对政府债权”规模环比下降值分别为667 亿元、324 亿元、784亿元，或反映央行在2024 年购入的短期限国债到期，造成了基础货币的被动回笼。因此站在基础货币投放的视角，也需要关注央行何时恢复国债买卖。

    【风险提示】

    央行超预期收紧流动性；

    央行恢复国债买入的时点晚于预期、规模低于预期；

    中美经贸关系出现超预期变化。