宏观与大类资产周报：谈判的底气

　　国内方面，1）关税冲击显现化：关税冲击令中游开工率均超季节性回落，美国汽车零部件关税政策实行后半钢胎开工率骤降；2）内需偏弱：五一期间传统家电、电影消费表现不佳，地产成交偏弱，或反映前期政策效果继续边际减弱，而507 央行新一轮政策的提振效果尚有待观察；3）Q2 经济增速大概率放缓，预计5-6 月资金面仍宽松、类债资产仍有一定表现；4）中美会谈开启，若美国以调降关税（即以当前145%额外关税为基础）作为谈判条件，则双方显然处在不平等的谈判基础之上，短期内将难有实质性进展。但印巴、俄乌局势缓和均是中国影响力上升的结果，中国在经济、科技、国际政治方面均更具备谈判的底气。因此，国内风险偏好理应不弱，人民币汇率将继续保持在7.10-7.30 区间。

    　　海外方面，1）5 月美联储继续暂停降息、维持鹰派，Q2 不降息已在市场预期内。2）贝森特表示7 月4 日左右将拿出“减税法案2.0”，中美关税会谈开启以及积极的财政态度或令美股、美元继续受到一定提振。

    　　国内方面，1）关税冲击显现化：五一假期后的高频数据显示，内需相关的投资链商品开工率保持稳定，但关税冲击令出口依赖度较高的中游主要工业品开工率普遍出现超季节性回落。其中，5 月3 日特朗普实行汽车零部件关税政策后，半钢胎开工率骤降至近三年来的最低水平。2）内需表现仍然偏弱：五一假期期间传统家电、电影消费表现不佳，地产成交持续处于偏弱状态，或反映前期政策效果继续边际减弱，507 央行新一轮政策的提振效果还有待观察。3）预计5-6 月出口大概率明显转弱，Q2 经济增速大概率较Q1 放缓，预计5-6 月资金面仍宽松、类债资产仍有一定表现；4）当地时间5 月10 日上午中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦开始举行，若美国以调降关税（即以当前145%额外关税为基础）作为谈判条件，则双方显然处在不平等的谈判基础之上，短期内将难有实质性进展。

    　　但近期印巴宣称停火、俄罗斯提议5 月15 日恢复俄乌谈判均是中国影响力上升的结果，中国在经济、科技、国际政治方面均更具备谈判的底气。

    　　因此，国内风险偏好理应不弱，人民币汇率将继续保持在7.15-7.3 区间。

    　　海外方面，1）5 月美联储继续暂停降息，维持鹰派。降息必要条件是不确定性消除、关税通胀有更准确的预估，充分条件则是就业风险增加和通胀预期稳定，Q2 不降息已在市场预期内。2）更值得关注的则是特朗普拟撤销拜登任内发布且本将在5 月15 日生效的《AI 扩散框架》以及美国与中国正式就关税问题展开磋商。《AI 扩散框架》将英伟达等公司的芯片出口目的地分为三个大类国家进行监管，意图进一步限制AI 芯片和技术的出口，撤销该限制或有两重目的：一是提振美股信心；二是表达了美国寻求与中国等非美国家磋商关税等事宜的“诚意”。当然，不排除美国后续会以更严格的方式落地相关政策的可能性，但当前市场更谋求短期机会。

    　　3）贝森特表示7 月4 日左右将拿出“减税法案2.0”，中美关税会谈开启以及积极的财政态度或令美股、美元继续受到一定提振。

    　　货币流动性跟踪（5 月5 日——5 月10 日）

    　　流动性复盘：

    　　公开市场操作方面，本周公开市场操作净回笼7817 亿，其中7 天逆回购投放8361 亿，到期16178 亿，降准释放万亿流动性，降息后政策利率从1.5%降至1.4%。下周将有8361 亿元逆回购到期，1250 亿MLF 到期，6453 亿政府债净缴款，5939 亿存单到期。

    　　货币市场：

    　　资金利率全面下行。本周DR001、R001、DR007、R007 分别下行3.23bp、3.06bp、12.1bp、11.4bp 至1.59%、1.64%、1.64%、1.67%。流动性分层现象不明显。

    　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额68051 亿元，比上周增加21356亿元。

    　　政府债发行与缴款：

    　　本周，政府债净缴款-123 亿元。其中，国债发行3410 亿元、到期1754 亿元，地方债发行1055 亿元、到期357 亿元，国债净缴款-754 亿元、地方债净缴款631 亿元。

    　　同业存单：

    　　存单价格全面下行。一级市场上，1M、3M、6M、1Y（股份行）发行利率分别变动-5.8BP、-10.7BP、-7.1BP、-7.9BP 至1.7%、1.7%、1.7%、1.7%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动-7.02BP、-12.5BP、-9BP、-9.05BP、-7.5BP 至1.57%、1.61%、1.64%、1.64%、1.66%。

    　　大类资产表现跟踪（5 月5 日——5 月10 日）

    　　权益：

    　　1）A 股市场：整体上涨。

    　　2）港股市场：整体上行。

    　　3）美股和其他：美股整体下跌、欧股小幅上涨。

    　　债券：

    　　1）国内：长短端收益率走势分化。

    　　2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家10 债收益率普遍上行。

    　　大宗：

    　　黄金价格、国际原油价格均上涨。

    　　外汇：

    　　美元收涨、人民币汇率走弱

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。