宏观经济点评：贵金属或支持核心CPI环比回升

　　事件：4 月CPI 同比-0.1%，预期-0.3%，前值-0.1%；PPI 同比-2.7%，预期-2.8%，前值-2.5%。

    　　核心CPI 环比回升动能或来源于贵金属

    　　4 月CPI 同比持平于前值，为-0.1%，环比由负转正，较前值上升0.5 个百分点至0.1%。

    　　1、农产品需求边际改善，食品CPI 环比由负转正4 月CPI 食品项环比由负转正，较前值上升1.6 个百分点至0.2%。蔬菜方面，供给相对平稳而需求回升，鲜菜CPI 环比降幅收窄，往后看，蔬菜供给或将继续增加，蔬菜价格或将承压。猪肉方面，需求边际改善，猪肉价格环比降幅收窄，往后看，预计进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。

    　　2、核心CPI 环比回升动能或来源于贵金属

    　　4 月CPI 非食品环比较前值上升0.3 个百分点至0.1%。4 月核心CPI 环比较前值上升0.2 个百分点至0.2%，在连续两个月低于季节性（2025 年4 月季节性采用2019、2021、2023-2024 年环比平均值）后重新回归季节性水平之上，但仅高于季节性0.03 个百分点，从具体分项来看，仅家用器具、交通工具略超季节性，我们推测主要推动力或为其他用品及服务项中的贵金属饰品，而整体商品零售环比则低于季节性。

    　　服务CPI 持平于季节性。旅游价格环比大幅度回升属于旺季的季节性回升，其当月环比甚至低于季节性0.28 个百分点，仅邮递服务、医疗服务略超季节性，表明服务消费动能仍有待提振。从3 月社零金额来看，2025 年3 月服务零售环比高于季节性

    　　PPI 同比回落，能源、黑色价格延续回落，有色、建材价格韧性强4 月PPI 同比较前值回落0.3 个百分点至-2.5%，环比较前值回落0.3 个百分点至-0.4%。

    　　能源方面，供给边际宽松，原油价格承压，石油链产品价格环比仍为负；高库存弱需求，PPI 煤炭开采和洗选业环比仍为负。金属方面，需求不及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期反复，有色价格震荡运行；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。

    　　预计5 月CPI、PPI 同比均回落

    　　CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计5 月CPI 环比在-0.2%左右，同比或在-0.2%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格，服务与实物消费或将平缓修复，CPI 同比或震荡上行，2025 年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计5 月PPI环比略有回升，同比回落，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025 年全年平均同比或在-1%--2%区间。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。