对完善首发承销细则征求意见稿、“白名单”等制度的点评：科创板未盈利企业引入约定限售模式 网下“白名单”制度落地

　　投资提示：

    　　事件：2025 年1 月3 日，证监发布《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》，并授权证券交易所制定分类配售的具体要求。上交所同步发布《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）》（以下简称《首发承销细则（征求意见稿）》），证券业协会发布《网下专业机构投资者“白名单”管理指引（试行）》（以下简称《管理指引》）及相关考核指标。

    　　“科创板八条”又一改革举措落地，未盈利新股可采用网下约定限售模式。本次征求意见稿主要聚焦于优化科创板未盈利企业新股发行网下配售及限售安排，比如新增未盈利企业可以采用约定限售方式，并从报价、信息披露和配售比例等方面完善相应规定。此举是对2024年6 月“科创板八条”中关于“在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例”的具体落实。预期在科创板试点成功后将有望逐步推广至其他板块以及盈利企业，促进形成新股发行市场良好生态。

    　　首发融资额在10-100 亿元的科创板亏损企业网下限售比例提升至40%，赋予优配对象更多申购自主权。针对科创板未盈利企业，首先，根据其首发融资规模的不同，划分了三档限售比例要求，相比旧规，提高发行规模在10~100 亿元区间的企业最低限售比例，即从原有的10%增加至40%，针对发行规模10 亿元以下、100 亿元以上的未盈利企业，最低限售比例与盈利企业保持一致，即分别为10%、70%。其次，在传统的摇号限售和比例限售基础上，新增约定限售方式，即对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。预期后续未盈利企业网下限售和配售安排更为灵活，也对承销商定价与销售能力提出更高要求。其三，申购方面，赋予优配对象（公募、社保、养老金、年金、保险和QFII）更多自主选择权，比如可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位申购。其四，配售方面，发行人和主承对网下投资者类型的划分，不仅考虑机构类别、产品属性，还需要考虑承诺持有期限等，并在发行公告中预先披露，在此基础上划分的同类投资者获得配售的比例应当相同，也强调限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者。

    　　其五，完善信息披露要求，配套要求披露剔除最高报价部分后不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数，以更加全面反映网下各类型投资者报价情况。我们认为给与优配对象提高锁定比例或延长锁定期的选择权，并给予配售比例方面的倾斜，将有助于激励更多长线耐心资本参与网下询价配售，进一步提升网下定价的有效性和谨慎性。

    　　证券、基金、保险试点先行，入选条件严格、激励机制更充分。《管理指引》分别对“白名单”的分类、组织实施和应用等作出规定，具体包括：一是明确专业机构投资者主动申请进入“白名单”的条件。试点“白名单”限定在公募、社保、养老、保险资金、年金基金账户等优配对象，未来逐步将“白名单”推广应用到其他类型市场机构，推动形成高质量网下投资者队伍，同时相较于原有“精选名单”标准更高，比如将300 亿资产规模的要求从连续2个季度延长到连续4 个季度，增加上一年度监管评级达到A 级或者相当层级以上，以及新股报价审慎、客观等要求；二是对考核指标作出细化规定，包括新股投研团队、新股绩效考核、新股报价与持有期限、主动权益账户资产管理规模、长期业绩等五个一级指标，以及对应若干二级指标，同时明确考核规则及对应分值；三是公开“白名单”分类管理工作程序，即每年开展一次分类管理，按照投资者所属行业类型事先确定进入“白名单”的各类投资者比例，原则上不低于80%等；四是明确“白名单”应用机制。相较于“精选名单”，“白名单”激励机制更为充分，在减免信息报送、开通绿色通道等基础上，新增“选任专业委员会委员时优先考虑‘白名单’机构、“将‘白名单’分类管理所列证券公司记入执业声誉信息库”等措施。“白名单”制度的落地，将有效促进网下投资者合理审慎报价，提升网下投资者价值发现能力。

    　　风险提示：需警惕新股破发、未盈利企业业绩具有不确定性、新股发行审核节奏变化、投资者参与度波动、申报企业质量及数量变化、产业结构导向调整、系统性风险等。