宏观研究：释放诚意的部分完成 步入实质性阶段

　　投资要点

    　　（1）中美贸易谈判取得实质进展，平均关税税率仍高于非最惠国待遇水平。

    　　按照中美经贸会谈联合声明，本次中美谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率从145%调降至30%，其中，24%的关税在初始的90 天内暂停实施。中美经贸会谈前，美国对我国商品加征关税达到145%，扣除明确取消的91%反制关税和暂停加征的24%关税，2025年美国对我国加征关税税率为30%。鉴于2025 年之前，美国对我国的平均关税税率在21%左右，叠加2025 年加征30%关税税率，美国对我国加征的平均关税税率达到51%。美国非最惠国待遇的平均关税税率为42%，意味着当前美国对我国加征平均关税税率已经高于非最惠国待遇的平均水平。

    　　我们理解，良好的开端展示了双方沟通的诚意，关税从145%的非理性水平降至目前相对理性水平，这应是双方正常经贸合作的基本，或是中美经贸谈判的开始，后续谈判或将进入实质性环节。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能。从美国特朗普竞选主张，以及美国特朗普政府相关官员的发言，美国特朗普政府对我国的贸易政策并非基于对等关税政策，而是典型的贸易保护主义，美国特朗普政府一再扬言，要取消中国最惠国待遇。年初特朗普团队提名国务卿公布的法案，宣称取消中国最惠国待遇。仅从本次中美经贸会谈结果来看，在90 天的豁免期内，美国对我国加征关税税率已经达到51%，高于最惠国待遇的平均关税税率；若90 天的豁免期结束后，美国继续加征24%的关税，那么美国对我国商品加征的平均关税税率则高达75%。整体来看，目前中美双方或进入实质性谈判阶段，后续或仍存在谈判空间，最惠国待遇的平均关税税率或是双方谈判的关键分水岭。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能，值得关注。

    　　（2）中美贸易摩擦影响边际弱化，外贸动能或好于预期。

    　　按照我们测算，在90 天豁免期内，美国对我国加征关税税率在30%，假设其他条件不变，我国对美国出口增速或回落21.6%-27.6%。

    　　4 月我国对美国出口增速为-21.03%，年内我国对美国出口或不会进一步恶化。此外，我们理解，美国旨在进行贸易保护的关税政策的行为，或并不能达到其目的，反而促进非美国家合作加强，支撑我国出口增速韧性。

    　　从行业来看，价格弹性高的行业，对关税税率的反应更为敏感，加征关税或对其负向冲击更大，反之，降低关税对其正向影响亦会更大。光学、医疗等仪器；钟表；乐器（HS2 第十八类）、机电、音像设备及其零件、附件（HS2 第十六类）、木及制品；木炭；软木；编　　织品（HS2 第九类）、车辆、航空器、船舶及运输设备（HS2 第十七类）、鞋帽伞等（HS2 第十二类）、植物产品（HS2 第二类）、塑料及其制品（HS2 第七类）7 个行业出口价格弹性较高。

    　　（3）短期利好市场风险偏好修复，后续谈判或进入实质性环节。

    　　本次中美经贸会谈好于预期，第一轮谈判取得实质性进展，短期有助于提升市场风险偏好，且我国国内政策定调全面宽松，“425”中共中央政治局会议强调“加紧实施”“用足用好”，政策取向更为积极，二季度或进入存量政策加速落地期，有望带来国内经济实质性改善，利好资本市场，短期成长风格或占优。再次强调，本次中美贸易谈判或是开始，后续或步入更为实质性的谈判阶段，不排除后续存在反复的可能，更值得关注。

    　　风险提示：

    　　后续谈判不及预期；政策效果不及预期；地缘政治风险。