宏观点评：“东升”再强化-中美经贸会谈大超预期的4点理解

　　事件：5 月12 日15：00，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，大幅降低双边关税水平，并建立机制、继续就经贸关系进行协商。

    　　核心观点：中美首轮经贸会谈取得实质性进展、大超市场预期，这将为世界经济注入更多确定性和稳定性，进一步凸显了中国制造的不可替代性，也将进一步提升中国资产的投资价值。测算发现，最新美国对中国的综合关税税率下降至42.5%（2018 年以来10.9%基础关税+20%芬太尼关税+带豁免的10%全球对等关税+25%的特定行业关税），预计拖累我国出口4.0-5.2 个百分点，拖累我国GDP 0.5-0.7 个百分点，指向我国经济下行压力仍大，预示不会改变我国扩张性政策的大方向，尤其是全力扩内需、大力中央加杠杆，我们也继续提示“不宜等到花儿枯萎了再浇水”。往后看，中美关税不确定性仍大，重点关注3 大方面：

    　　1）中美谈判进展，不排除出现关税反复的可能性；2）中美谈判议题，可能主要针对关税和非关税壁垒、贸易再平衡、经济安全、原产地规则、汇率等，芬太尼关税存在降低或取消可能性；3）美国与其他国家的谈判进展，关注其中是否有涉及中国的条款。对国内市场，短期权益风险偏好有望提升，债券可能阶段性承压、但调整应是机会。

    　　1、总体看，中美首轮经贸会谈成果大超市场预期，大幅降低双边关税水平、建立双边磋商机制，无疑是全球经济和资产价格的重大利好，也进一步凸显了中国制造的不可替代性，并有助于进一步提升中国资产的投资价值。具体看，联合声明有以下要点：

    　　1）美国将针对中国的对等关税税率降低至34%（相当于4 月2 日的初始公布值），其中24%的关税在初始的90 天内暂停实施，暂停期内对等关税税率为10%（给予中国与其他国家相同的待遇）。

    　　2）中国相应修改4 月10 日起对美关税至34%，其中24%的关税在初始的90 天内暂停实施，暂停期内加征10%（关税对等降低）；中国采取必要措施，暂停或取消自2025 年4 月2 日起针对美国的非关税反制措施（稀土出口管制等，）。

    　　3）声明只针对4 月美国公布的对等关税和中国的相应反制，并未涉及20%的芬太尼关税和25%的特定行业关税，该类关税继续保留。

    　　4）双方将建立机制，继续就相关经贸议题开展工作层面磋商。

    　　2、本次关税减免后，美国对中国的关税税率及可能影响>美对华关税税率：本次关税减免后，美国对中国商品的实际有效关税税率暂为42.5%（特朗普上任前的10.9%基础关税+20%芬太尼关税+带豁免的10%对等关税+25%的特定行业关税）；关税暂缓期结束后，美国对华关税税率可能升至56.4%，仍需关注后续中美谈判进展。分　　行业看，汽车、钢铁、电力设备、建材、机械设备关税税率最高（（超超50%），煤炭、医药、电子的关税税率较低（低于35%）。

    　　>关税对出口影响：参照前期报告《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》、《特朗普对中国连加两次10%关税，影响几何？》中的测算，美国每提高1%的关税，中国对美出口金额约下降1.4%，则本轮美国对我国新增31.6%的关税（（42.5%-10.9%），可能导致中国对美出口下降44.2%（1.4*31.6%）。2024 年我国对美出口占总出口的比重约14.7%，若不考虑借道出口，则新增关税可能拖累我国总出口约6.5 个百分点（14.7%*44.2%）。假设本轮关税加征后我国借道出口抵消效应在20%-38.9%之间，则考虑借道出口后，新增关税对我国整体出口的拖累约为4.0-5.2 个百分点（（6.5%*[1-20%]=5.2%；6.5%*[1-38.9%]=4.0%），对GDP 的拖累约为0.5-0.7 个百分点。

    　　>哪些行业受冲击最大：从出口商品价格竞争力、对美出口敞口两个维度分析，电子、纺织服饰、轻工制造、基础化工等行业商品出口受本轮关税加征冲击可能偏大。其中：出口商品价格竞争力可以通过各个细分商品种类（HS10 位）美国从中国和其他地区进口单位价格比例进行判断，出口敞口用中国对美出口/中国总出口进行衡量。相对而言，出口商品价格竞争力越弱、对美出口敞口越高，加征关税冲击越大。

    　　3、本轮关税减免后，中国对美国的关税税率及可能影响。本次关税减免后，中国对美国商品的实际有效关税税率暂为26.9%（特朗普上任前的14.5%基础关税+针对芬太尼关税的两轮反制+10%对等反制）；关税暂缓期结束后，美国对华关税税率可能升至50.9%。分行业看，从关税税率和我国对美进口依赖度两个角度分析，汽车、美容护理、农林牧渔行业的商品进口受关税冲击可能较大。

    　　4、往后看，中美关税不确定性仍大，重点关注3 大方面：

    　　>中美全面协议的签署：需要更长时间，过程也会更加波折，不排除出现关税反复的可能性。1）贝森特发言：与中国的谈判将是一场“艰苦的战斗”，两国之间可能会在两到三年内达成全面协议。2）上一轮贸易战经验，从2018 年2 月的中美第一轮高级别经贸磋商，到2020 年1月签署《第一阶段经贸协议》，共经历了23 个月、13 轮磋商，且期间曾出现反复：2018 年5 月-6 月中美连续进行了三轮高级别经贸磋商，双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税，但随后于2018 年7 月，美国宣布对340 亿美元的中国商品加征关税。本轮情况更为复杂，谈判过程可能更加漫长，不排除出现关税反复的可能性。3）原则性分歧：根据特朗普和贝森特的发言，对中国加关税的主要目的是贸易平衡和保护美国战略性产业，双方出发点存在根本分歧。

    　　>后续中美谈判的可能议题：关税和非关税壁垒、贸易再平衡、经济安全、原产地规则、汇率等。梳理美国与其他国家的谈判情况，可得美国在谈判中主要有以下几类诉求：

    　　1）关税：芬太尼关税有降低或取消的可能性，对等关税和特定行业关税谈判难度大。我国公安部长、国家禁毒委员会主任王小洪参与了中美首轮会谈，暗示中美应已经开始就芬太尼问题进行谈判；5 月12 日美国记者会上，格里尔表示“中美双方正在就芬太尼（fentanyl）问题进行建设性对话”；加征芬太尼关税的行政令中也提到“关税将一直有　　效，直到毒品和非法移民停止对美国的入侵”，也即给出了芬太尼关税的退出路径。后续中美可能进一步谈判，芬太尼关税有降低或取消的可能性。就其他关税而言，对等关费用于平衡对华贸易逆差、筹集财政收入，特定行业关费用于恢复美国战略性制造业，谈判难度超较大。

    　　2）非关税壁垒：非关税壁垒主要涉及针对美国企业的市场准入、数字服务税、增值税、倾销、出口补贴等问题，后续应也是中美谈判重点。

    　　3）贸易再平衡：主要要求其他国家扩大对美进口规模，以平衡双边贸易逆差，一般涉及能源类商品和农产品等。

    　　4）经济安全：包括对战略性商品的出口管制，如中国稀土出口管制、美国AI 芯片出口管制等，此外还包括知识产权保护等问题。

    　　5）其他：主要包括产品原产地规则问题和汇率问题。

    　　>美国与其他国家的谈判进展。美国在与越南谈判过程中，要求越南严查“中国借道越南出口以规避关税等贸易欺诈行为”；此外，在美国施压下，墨西哥提高对中国部分商品的进口关税，税率为5%~50%。后续紧盯美国与其他国家的谈判进展，关注其中是否有涉及中国的条款。

    　　风险提示：美国关税政策超预期、中美谈判进展超预期、测算误差。