资产配置日报：股债在等待

　　复盘与思考:

    　　1 月17 日，股市延续微涨，大小盘分化；债市各期限收益率普遍上行，短端和超长端品种上行更为显著。上证指数、沪深300 指数分别上涨0.18%、0.31%，而中证2000、万得微盘股指则分别下跌0.11%、0.67%；中证可转债指数上涨0.31%；10 年、30 年国债收益率上行2.0bp、4.7bp 至1.66%、1.92%。商品市场迎来“六日连涨”，贵金属中，黄金、白银价格上涨0.41%、0.47%；工业金属中，铜价上涨0.83%；受经济数据超预期的提振，玻璃、螺纹钢、铁矿石等基建地产类商品价格分别大涨3.49%、1.93%、1.71%。汇率方面，在岸人民币汇率、离岸人民币汇率分别小幅升值至7.3284、7.3464。

    　　流动性压力边际缓和，但资金成本仍然较高。央行连续两日注入流动性，今日逆回购操作规模为1050 亿元，净投放1005 亿元。R001、R007 较前一日分别显著下降126bp、106bp 至2.68%和3.13%，仍处于相对高位。民生银行资金情绪指数回落至50.3%，结束了连续五日位于60%以上的高压态势，不过其中“交易员情绪”为60.5%，反映了市场对未来流动性环境的谨慎态度。观察日内资金面，DR001 下午四点前维持在1.83%至1.91%区间高位震荡，下午四点后转松，一度下行至1.50%。值得注意的是，GC001 尾盘大幅攀升超过7%，这一现象或表明资金面压力在银行间和交易所市场间传导。当前面临的情况，可能是多个因素叠加导致，非银存款流失导致大行负债端偏紧，而信贷“开门红”又提升负债需求，短期面临的缴税大月从市场抽取流动性，这些可能限制了银行资金融出规模。

    　　资金面的边际缓和，尚未传导至存单定价。据各银行1 月17 日询价结果，1 月20 日即将发行的1 年期国股行存单利率处于1.70%-1.75%，平均较17 日小幅上涨2bp；同样，3 个月、6 个月国股行存单利率分别上行1bp，至1.67%-1.75%和1.70%-1.73%。二级市场上，存单收益率同步上行，截止1 月17 日收盘，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别上行2bp、3bp、1bp 至1.89%、1.79%、1.70%。

    　　受资金利率仍然偏高、“债市严监管”预期和经济数据超预期的“三个因素”影响，各期限收益率普遍上行。

    　　具体来看，短端利率上行幅度最大，1 年国债收益率上行4.0bp 至1.26%。其次是7-10 年和30 年期限，上行幅度在2-3bp。而中间期限受影响较小，3 年国债收益率持平，5 年国债收益率上行0.5bp。短端利率上行，主要是受到资金利率仍然偏高的影响。而长债利率上行，则可能是“债市严监管”预期、以及经济数据超预期两个方面的影响。往后看，接下来一段时间将处于经济数据和政策的真空期，短期内政策宽松的触发因素，可能更多在于美国加征关税的税率。

    　　A 股小幅反弹，全天成交额11511 亿元，较昨日（1 月16 日）缩量1419 亿元，较五日均值缩量497 亿元。全市场51%的个股实现上涨，较昨日的65%略有下降；65 只个股涨停，少于昨日的86 只。分市值来看，中小盘品种表现领先，中证500 上涨0.75%，中证1000 和沪深300 分别上涨0.69%和0.31%。风格层面，国证成长指数上涨0.68%，而价值指数则下跌0.08%。

    　　分行业来看，科技&消费行情分化，红利表现靠后。31 个SW 一级行业中，共有19 个行业上涨。其中科技板块表现分化，电子、国防军工和通信分别上涨1.77%、1.10%和0.32%，而传媒和计算机分别下跌0.91%和0.19%。消费行业也出现分化，农林牧渔、食品饮料和汽车表现靠前，分别上涨0.93%、0.73%和0.43%，而商贸零售、纺织服饰和轻工制造则分别下跌1.78%、1.11%和0.40%。此外，红利板块表现靠后，钢铁、银行、煤炭、石油石化和公用事业分别下跌0.67%、0.65%、0.57%、0.30%和0.05%。

    　　市场缩量，资金继续等待海外利空预期落地。今日行情整体仍然在1 月14 日反弹后的高位横盘，成交额缩量1419 亿元，指向资金参与情绪边际回落。日内走势来看，市场在反弹博弈和兑现之间来回摇摆。上午经济数据出炉后，行情一度反弹，随着兑现压力增大又短暂回调。随后，芯片股拉升驱动行情走强，但后续再度回落。

    　　这种震荡的走势，反映了在特朗普上任之前，资金仍保持谨慎态度。

    　　科技龙头显著反弹，芯片板块为主要推动力量。芯片指数在中午收盘前后迅速拉升，带动科创板块反弹，Wind 芯片指数收涨2.32%，科创50 收涨0.99%。原因来看，一是商务部表示将依法启动对“美成熟制程芯片低价冲击国内市场”的调查，市场开始定价国内芯片市场的竞争格局改善；二是台积电昨日发布四季度财报，业绩超预期，并预计2025 年资本开支大幅增加，市场对芯片产业的景气度预期升温；三是昨日芯片板块下跌可能是受个别品种回调的拖累，今日芯片股上涨或是对这一“错杀”的修复。往后看，在特朗普上任后，自主可控或将是科技板块的交易主线。

    　　海外扰动&稳增长政策预期或是下一阶段的主要影响因素。美国加征关税的政策预期落地后，抢出口效应可能淡化，海外不确定性也面临提升，经济对内需的依赖度将上升。在这种情况下，市场对国内稳增长政策的关注度可能明显提升。结构上，消费&科技品种或将直接受益于支撑政策；消费增速仍待提振，促消费政策或将成为市场关注的重点之一；同时，泛科技板块或将受益于国产替代逻辑，同样值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。