2024年12月经济数据点评：“物价”比“增长”更重要

　　核心观点：2024 年经济增长呈现V 型特征，四季度稳增长政策带动经济动能企稳回升，全年实现5%的实际GDP 增长，经济社会主要发展目标顺利实现。12 月份国民经济运行稳中有进，主要经济指标平稳向好，生产扩张较强，消费略有走弱，投资仍有韧性：

    　　其一，1-12 月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.4%，有效对冲了地产投资-10.6%带来的负向拖累。

    　　其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-12 月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，12 月城镇调查失业率5.1%。

    　　其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，12 月工业增加值同比增长6.2%，1-12 月工业增加值累计同比增速达到5.8%。

    　　2025 年，核心CPI 这一变量比经济增长更为重要。24 年Q4 实际GDP 增速达到5.4%，实际增长的大幅回升与中央经济工作会议后的大类资产价格表现有一定偏差，10 年国债收益率在1.6%附近，股票市场部分行业表现也在向9 月底上涨前靠拢，商品领域与内需相关度较高的部分品种，价格也在逐步回落，人民币汇率则在人民币汇率指数显著回升的背景下，渐进贬值位于7.3 上方。

    　　如何理解这种偏差，在我们此前多篇报告中已经有所提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。

    　　我们认为，从大类资产的决定因素、政策关切重点和市场信心等角度综合来看，当前基本面指标中，“物价”比“增长”更重要，2024 年9 月底政策触底反弹的核心驱动因素是关注到“低价”环境对预期和信心的“利空”，政策的反转以及不断加码的政策措施，核心目的是推动宏观经济走出“低价”环境，实际GDP 数据的大幅回升不能理解为“政策已经达到了既定目标，未来可能逐步退坡”。

    　　我们认为，通过一系列政策措施促进需求侧改善，推动经济走出“低价”环境是政策最重要的目标和意图，走出“低价”环境的关键是促进核心CPI 的系统性回升，我们发现影响核心CPI 变动的决定性变量是房价表现，2015 年以来二手房挂牌指数与核心CPI 同比趋势高度一致，驱动房价“止跌回稳”和“稳步回升”是促进核心CPI 回升的关键，也是走出“低价”环境的关键，这需要房地产市场进一步“去库存、稳需求、限供给”。

    　　投资建议：我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配，谨防宽信用信号带来的短期扰动。黄金、美债进入配置窗口期。

    　　风险提示： （1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。