12月经济：柳暗花明又一村

　　核心观点

    　　我们认为，2024 年12 月基本面延续修复态势，四季度GDP 增速回升斜率较为陡峭，供需两端动能均有一定好转，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，预计2025年经济有望开门红。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，内需相关政策或在外部环境改善过程中渐进延后，风险偏好将成为市场主线。我们认为，A 股风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

    　　四季度GDP 超预期企稳，全年经济增速5%

    　　据国家统计局数据，2024 年四季度GDP 增速达到5.4%，显著超出市场预期（Wind一致预期为5%），和我们前期预测（5.3%）比较接近，四季度国内生产总值环比增长1.6%，全年GDP 增速为5%。从生产端看，2024 年四季度规模以上工业增加值同比增长5.7%，其中12 月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，环比增长0.64%，展现良好增势，结构上装备制造业和高技术制造业支撑较多。服务业方面，四季度服务业增加值同比增长5.8%，12 月服务业生产指数同比增长6.5%。分行业看，租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.5%、9.3%、8.8%、8.3%。

    　　生产岁末强劲收官，工业服务业协同发力

    　　12 月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值5.4%，高于市场预期（Wind一致预期5.5%），与我们预期（6.4%）较为接近。一方面，工业稳增长政策推动供给先行仍有惯性，另一方面，两新政策组合拳带动相关产业需求与生产效果逐步显现，此外抢出口对相关出口导向较强的产业亦有所支撑。但从持续性上看，工业企业盈利仍然面临多重压力，工业品价格偏低、有效需求不足对工业企业生产积极性仍会有所影响。

    　　装备制造业和高技术制造业挑大梁，我们继续提示， 2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。

    　　12 月服务业生产指数同比增长6.5%，延续积极态势，主要在于生产性服务业活跃度大幅提升，企业生产活跃积极带动生产性服务业，同时资本市场活跃对金融业有所支撑。

    　　以旧换新发力&春节效应带动，12 月社零同比增速抬升12 月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+3%），社零读数较上个月回升0.7 个百分点，2024 年全年同比增长3.5%。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力，家电和通讯器材零售额领跑其他品类，对社零形成支撑。根据我们的测算，假设2025 年发放3000 亿/4000 亿元/5000 亿元财政补贴资金将拉动社零增长2.3个百分点、3 个百分点、4 个百分点，消费品以旧换新政策延续有助于社零企稳回升。其二，缘于春节错位的影响，烟酒和粮油食品零售额有亮眼表现。2025 年春节在1 月底，较2024 年提前一个月，春节时间的提前使得部分消费力在第四季度提前释放。12 月居民短期贷款增加588 亿，同比少增171 亿，降幅较上个月有所收窄，也从侧面对其进行验证。其三，2024 年楼市“翘尾”收官，房地产成交量改善带动地产后周期消费有韧性。

    　　固定资产投资增速小幅放缓，制造业挑大梁

    　　2024 年1-12 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.2%，扣除房地产开发投资后，全国1-12 月固定资产投资增长7.2%，这也说明房地产行业调整结束尚需时间，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复。分领域看，1-12 月基础设施投资同比增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。据我们测算，12 月当月固定资产投资同比增长2.2%（前值2.3%），制造业投资同比增长8.3%（前值9.3%），基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%（前值3.3%），房地产开发投资下降13.3%（前值下降11.6%）。

    　　年底赶工促就业，政策发力助青年

    　　12 月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月小幅回升0.1 个百分点，略高于我们前期预期，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。就业形势保持平稳，在经济内生动力不足时，就业政策持续发力，助力青年毕业生就业；同时工业及服务业生产积极，对吸纳农民工就业有积极支撑。从持续性来看，通过提振有效需求激发经济内生动力，提升企业效益扩大用工需求也较为重要。

    　　展望未来，春节前后是农民工换岗求职高峰，同时也是高校毕业生春招的关键时期，若在经济开门红、就业政策进一步发力的作用下，就业开门稳的可能性较大。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。