自下而上：微观财报中的8个宏观看点

　　核心观点

    　　时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营可能面临一些压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。但同时，一些积极的线索正在形成：

    　　1）消费线索。当前制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），同时上市公司层面“劳动者报酬占比”大幅提升，录得2012 年来最高值。意味着，从绝对收入增长与相对收入分配的角度，有利于消费增长。

    　　2）产业线索。当前制造业人均薪酬与金融业之比由降转升、来到2012 年来的最高值，同时装备制造业仍在快速扩表，或意味着，在人才与资金层面，有利于高技术产业行业发展。

    　　3）资本市场线索。在整体盈利承压背景下，皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报（经营利润/全部投入资本）逆势回升，且上市公司逐渐成为资金的“净流出方”，为投资者创造回报的能力不断增强，或意味着，从创造回报与分配的角度，有利于投资者参与。

    　　一、吸纳就业：绝对规模增长，行业有所分化1）总量增长，但增速放缓。2024 年，制造业上市公司（3661 支样本）员工总数为1601 万人，同比增长3.3%，较前值4.1%小幅放缓。同比增量为51 万人，为2024 年城镇新增就业人口的4.1%；

    　　2）行业有所分化，就业增长的主要是汽车制造、计算机通信电子，2024 年两个行业员工数分别增长32、18 万人，合计50 万人，几乎贡献了制造业上市公司就业的全部增量。就业下滑的主要是电气机械，2024 年减少5.1 万人。

    　　二、收入分配：薪资增速仍高，一次分配优化1）制造业薪酬增速不低，且相对收入水平提升。2024 年，制造业上市公司人均薪酬为17.6 万元，同比增长 4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）大体持平。从相对水平看，2024 年，制造业人均薪酬与金融业之比由降转升，录得2012 年来最高值，即从相对薪酬层面看，有利于人才流入制造业。

    　　2）上市公司层面的“劳动者报酬占比”提升，近似以薪酬总额/营业收入衡量上市公司层面的劳动者报酬占比。2021 年来，制造业上市公司中劳动者报酬占比持续提升，2023 年为9.3%，2024 年升至9.9%、为2012 年来的最高值。

    　　三、盈利问题：整体承压，境外业务利润率较高1）制造业盈利承压。2024 年，制造业上市公司营业利润同比-12.2%，较前值-11.1%继续放缓。营业利润率从2023 年的6.6%下滑至2024 年的5.7%。此外，我们计算制造业盈利压力指数= abs(亏损企业亏损额)/[abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额]，该指标数值越大，表征盈利的压力越大。2024 年，工业整体盈利压力指数上行至10.5%，高于2023 年的7.7%，但相较2015 年的15%偏低。

    　　2）境外业务营业利润率较高。按照境外营收占比，将每个行业的上市公司三等分，境外营收占比处于该行业前1/3 的样本，营业利润率为7.8%，高于境外营收占比处于行业后1/3 样本的4.8%。分行业看，29 个制造业行业中，20 个行业符合该规律。

    　　四、投资回报：整体下滑，但不乏结构亮点

    　　我们估算制造业上市公司投资回报（经营利润/全部投入资本），2024 年约为5.4%、较上年的6.4%继续回落，绝对水平已低于2014 年、略高于2015 年。

    　　但结构上不乏亮点，皮革毛皮、计算机通信电子、通用设备等 7 个行业逆势回升。

    　　五、资负问题：扩表速度放缓，资产负债率提升2024 年，制造业上市公司总资产同比5.1%，较前值放缓3.3 个百分点，但仍　　在扩表中。此外，制造业上市公司资产负债率连续三年提升，2024 年录得52%。

    　　六、现金流：回款周期拉长，货币资金放缓

    　　1）回款压力加大。2024 年，制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1 天，为 2012 年以来次高，设备修理、铁路船舶、非金属矿物等行业压力较大。

    　　2）货币资金增速转负。2024 年，A 股非金融企业货币资金同比- 1.9%，前值4.1%。行业层面，地产同比-12.1%、低位略改善；制造业大幅下滑至-2.8%。

    　　七、资本开支：增速转负，但新上市企业逆势扩张1）制造业上市公司资本开支增速转负，2024 年，制造业上市公司资本开支同比-11.1%，前值3.4%。行业层面，家具制造、纺织服饰、石油化工资本开支增速回落较为明显。

    　　2）但 2023-2024 年新上市企业资本开支高增，达 23.7%，显著高于其他企业。

    　　从行业上看，新上市企业集中于计算机通信电子、专用设备、化学原料、通用设备、电气机械，5 大行业占到近两年上市企业数量的65%。

    　　3）未来供给压力或不大。以上市公司资本开支与折旧摊销之比的历史分位数，近似衡量未来供给压力。制造业整体的资本开支与折旧摊销之比处在2011 年来的最低水平，未来的供给压力相对不大，行业层面，未来供给压力较大的主要集中在电力、煤炭开采等。

    　　八、融资问题：债务增速放缓，利息负担减轻1）带息债务增速放缓，2024 年，制造业上市公司带息债务同比6.8%，2022 年来持续放缓。行业层面，带息债务增速逆势提升的，主要是酒水饮料、文体用品；增速下滑幅度较大的，主要是印刷复印、家具制造、食品制造等。

    　　2）利息负担减轻，以利息费用/带息债务观察企业的利息负担，2024 年，制造业上市公司为3.36%，较2023 年的3.48%有所下降。对应宏观层面企业贷款利率持续下行，据央行数据，2024 年第四季度企业贷款加权利率已降至3.34%。

    　　3）企业为外部投资人创造回报的能力在增强，观察制造业上市公司“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与“吸收投资收到的现金”之比，若该比值大于1，表明企业为资金的“净流出方”，即企业在为投资者创造收益。2012年来，该比值在1 上下波动，但2024 年，该比值大幅上行至2.43，为2012 年来最高值。

    　　风险提示：研究样本不完备，上市公司对经济整体的代表性有限，单一财务指标的代表性有限。