注册制新股纵览：中策橡胶：我国销售规模最大的轮胎制造企业之一

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，中策橡胶1.86 分，位于总分的25.0%分位。中策橡胶于2025 年5 月15 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算中策橡胶AHP 得分为1.86 分、1.38 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分25.0%分位、30.5%分位，处于中游偏下、下游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，中策橡胶网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0175%、0.0119%。

    我国销售规模最大的轮胎制造企业之一，但全球市占率较低。中策橡胶是我国销售规模最大的轮胎制造企业之一，专注于全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎的研发、生产和销售，前两者是主要收入来源。公司全钢胎主要应用于载重货车、长途客运车、工程机械车辆等，攻克了国内生产全钢无内胎重载卡客车子午线轮胎的技术难题，对应产品具有优异的耐磨性、耐刺扎性和胎圈耐久性；半钢胎主要用于轿车、SUV 等乘用车，已掌握超低滚动阻力生产技术，205/65R15 轮胎滚阻达欧盟A 级标准，节油性能显著较优；斜交胎覆盖农业器械、工业机械等领域；车胎涵盖电动车、摩托车、自行车等品类。公司主要生产基地在国内以及泰国，并计划在印尼及墨西哥投资建设新生产基地（后者正在建设中）。22-24 年，公司产能利用率逐年提升，24 年达95.17%。募投项目达产后将新增全钢/半钢子午胎年产能500/3200万套，较现有产能增长22.38%/44.10%。公司位列 “2024 年度中国轮胎企业排行榜”榜首及《2024 全球年度轮胎报告》前十强，但全球市占率较低，21 年-23 年不足3%。

    上游波动影响相对可控，下游持续布局海外。在上游，天然胶作为主要原材料对轮胎产品成本影响较大。公司设置了国内、国外采购两种途径，并且具有较强的议价能力，降低了价格波动带来的风险。以2024 年数据测算，原材料采购价格整体每上涨1%，在原材料价格上涨仅可向下游客户传导50%/80%时，公司主营业务毛利率下降约0.36/0.21pct，整体降幅可控。在下游，公司以经销模式为主要销售模式，同时通过直销渠道向国内大型整车厂商供应产品，除我国外远销欧洲、北美洲、非洲、东南亚以及中东等多个国家和地区，向一汽解放、吉利汽车、比亚迪汽车等多家知名整车厂商提供轮胎配套产品。2022 年-2024 年，公司境外主营业务收入从149 亿元增至189 亿元，占比由46.91%提升至48.32%。其中，美国市场为主的北美洲市场是公司最主要的外销市场，各期销售金额占比约16%。

    22-24 年业绩规模较大，但复合增速相对较低，毛利率处于中游偏上。我们选择玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎等9 家A 股上市公司作为中策橡胶的可比上市公司。2022 年-2024 年，公司营收、归母净利规模高于可比公司平均水平，其中营收规模领先，但二者复合增速低于可比均值，分别为10.95%、75.84%。公司23/24 年毛利率低于可比公司平均，但24 年仍处于可比中游偏上水平，研发费用率相对可比均值较高。截至2025 年5 月14 日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为16.85 倍（剔除负值），中位值为13.31 倍，区间为9.77~34.42 倍，而公司所属行业C29 橡胶和塑料制品业近一个月静态市盈率为22.86 倍。

    风险提示：1）经营业绩下滑风险：23/24 年，受到下游需求增长、美元汇率升值、主要原材料价格波动等影响，公司经营业绩大幅上涨。随着国内越来越多轮胎制造企业逐步布局海外制造产能和国际化销售渠道，将会对公司业绩存在一定影响。2）主要原材料价格波动的风险：天然橡胶、合成橡胶、炭黑作为重要的大宗商品，是生产轮胎的主要原材料，其价格波动将影响营业利润。3) 贸易政策变化风险：22-24 年，公司外销收入占比超过46%且逐年上升。若未来公司进一步拓展其他国家海外生产基地、轮胎行业国际贸易政策发生变化，将有不利影响。4）偿债能力风险：22-24 年，公司资产负债率超过60%。