策略月报：财报和中观景气改善的交集

　　核心观点

    　　我们的中观景气模型显示，4 月全行业景气指数继续下行、与PMI 回落相印证，但斜率有所放缓。结合景气趋势、前瞻指标和一季报，财报和中观景气改善能够交叉验证的品种包括：1）TMT 中的元件-存储链、通信设备（数通链）、计算机设备、软件开发；2）部分制造行业率先迈过产能周期拐点，或产能加速出清、且需求有企稳迹象，包括军工电子、航空装备、通用设备、农业机械、电池、风电设备、光伏设备等；3）内需消费中必选和大众消费品景气率先回升，包括乳制品、餐饮-调味品、个护用品等； 4）部分周期品涨价或价格企稳，包括贵金属、稀土、钢铁、水泥等。

    　　TMT：元件-存储链、通信设备等景气爬坡，计算机景气底部回升AI 产业周期驱动上游算力和基建需求：1）元件-存储链：上游PCB 台股3月营收同比维持高增，前瞻指标北美PCB 订单出货比指引Q2 景气或仍上行；中游存储器周期有企稳回升迹象，DXI 指数同比增速连续2 个月回升，DRAM 价格同比降幅收窄；2）通信设备（数通链）：3 月服务器BMC 芯片龙头信骅营收同比上行，机壳龙头勤诚营收同比维持高增，智能设备销售量同比增速回升。此外，计算机景气或底部回升：1）计算机设备：3 月计算机设备工业增加值、营收、利润同比均回升，其中安防设备内外需改善；2）软件：3 月软件产品收入同比增速回升，软件业用电量指引景气或回升。

    　　制造：军工、通用设备、农机等景气爬坡，新能源景气回升制造景气延续分化，其中边际改善较明显的包括：1）军工电子：台股MLCC营收同比增速年初以来显著回升，一季报显示或进入技术性主动补库、产能周期进一步出清；2）航空装备：4 月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄；前瞻来看，25Q1 军工电子/航空装备合同负债+预收账款同比增速回升，或反映在手订单改善；3）通用设备：3 月国内金属加工产量同比增速回升，前瞻指标日本机床出口订单额同比大幅回升；4）农业机械：3 月大中型拖拉机产量同比转正，农业机械出口额同比增速回升；5）新能源：风电供需双向改善，电池、光伏需求有企稳迹象，供给进一步出清。

    　　消费：乳制品、调味品、个护用品等景气改善

    　　消费复苏通常呈现必选品/大众品→小件可选→大件可选/高端消费的顺序，随着“以旧换新”政策对小件可选的拉动减弱，必选品/大众品景气相对占优：

    　　1）乳制品：3 月乳制品产量同比降幅收窄，4 月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价，利润率或改善；2）餐饮-调味品：3 月餐饮收入增速同比回升，调味品B 端需求或改善，成本端减压；3）个护用品：3 月日用品零售额同比增速回升，1 月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正。

    　　周期：贵金属、稀土景气爬坡，钢铁、水泥景气或企稳部分周期品涨价或价格企稳：1）贵金属：国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4 月中国央行连续6 个月增持黄金；2）稀土：4 月稀土价格指数回升，4 月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善；3）钢铁：4 月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；前瞻来看，钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象；4）水泥：4 月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升。此外，石化景气或有下行压力：4 月Brent 原油期货价格下行，全球原油供需缺口同比变动指引年内油价仍有下行压力。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险