5月报：汇率仍是核心

　　美国方面，特朗普政府上任以来持续的不确定性促使美国经济边际转弱。一季度GDP 环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%，消费走低，企业大幅增加进口。不过美国经济虽然上行乏力，但下行也有底。居民只是延缓消费而非无力消费，企业虽预期走弱，但并未减少雇佣，劳动力市场基本稳健，地产需求也相对平稳。贸易不确定引发4 月全球资本市场剧烈震荡，尤其罕见的美国股债汇“三杀”（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。连续美债“杀”加速了政策调整，4 月9 日特朗普宣布对等关税延期90 天，贸易谈判开启，助推市场在4月下旬开始修复。我们认为，中美日内瓦经贸会谈联合声明释放乐观信号，修复趋势有望在未来一个月持续。同时我们提示，美债上限立法最快可能在6 月通过，7 月开始美债净融资规模可能较大，并引发流动性紧缩风险（详见《美国流动性冲击、重启QE 与主权财富基金》）。

    　　国内方面，4 月国内市场受海外超预期关税政策影响，中国股市先抑后扬，整体呈现出较强的韧性。4 月8 日，中央汇金公司表示将发挥类“平准基金”作用，且央行表示将在必要时向中央汇金公司提供再贷款支持 。4 月25 日政治局会议进一步释放稳增长政策预期，加强超常规逆周期调节。另一方面，中美关税缓和有望提振人民币与中国股市。

    　　往前看，国内政策继续落实，“美股例外论”终结叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国。美元走弱利好新兴市场，特别是中国资产。市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*）（《宏观探市3 月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》）。

    　　美元指数的走势是理解近期全球市场变化的关键。过去两年，AI 叙事支撑“美股例外论”，叠加美联储激进加息使得美元相对其他货币融资成本显著更高，美元逐渐成为了一个投资货币而非融资货币。海外资金持续流入美元资产，使得美元在美国贸易、财政双赤字走阔的情况下维持强势。今年1-3 月，虽然美元开始走弱，但与美德利差的下滑基本同步，美元的下滑反映资金在美股和其他股市间的重新配置。而4 月以来，对等关税叠加参议院通过历史规模财政扩张方案，政策不确定性和债务可持续性的担忧动摇了美元资产的投资性，美国出现多次股债汇“三杀”，海外资金开始对泛美元资产产生质疑。在特朗普的贸易保护主义政策没有本质转向前，我们认为美元资产的投资属性或仍然存疑，特别是在美债上限即将通过美元流动性可能面临紧缩的情况下，系统性的美元资产去杠杆仍有发生的可能，弱美元或将是未来一段时期内的主线。具体到人民币汇率，在对等政策关税公布后，国内积极出台金融货币措施，市场信心较为稳定，人民币呈现出一定的韧性。同时，外汇市场供求延续改善，美元贬值预期下，净结汇率或进一步修复，对人民币形成支撑。