宏观与大类资产周报：出口修复扰动资产价格

　　国内方面，1）关税影响边际减弱：中美互降关税后部分上中游生产明显反弹。结合运价、港口货运高频数据来看，5 月出口增速大幅回落的可能性较低。2）地产成交略有回暖：调降公积金利率后首周30 城商品房成交一定程度回暖，预计下周LPR 调降后将有更强的短期拉动效应。3）政策重心转向加速推进存量政策，5 月中旬国债发行加速，“两重两新”方向大概率仍是财政着力重点。4）资产方面，预计5 月制造业PMI 跳升概率较高，利率债或进一步小幅调整直至出口修复结束。

    　　海外方面，1）美联储货币政策框架或再度求变。鲍威尔表示美联储的“平均通胀目标值”很可能改为“只关注当下通胀目标”，潜在的发布周期可能会是8 月底全球央行年会，中期路径层面货币政策有所转松，但短期触发降息的门槛仍然苛刻。2）海外市场转向财政刺激与美国对外谈判效果。本周众议院积极推动的减税法案最终被预算委员会否决，但在贝森特承诺的期限7 月4 日前市场仍有所期待。此外，本周特朗普中东之行收获颇丰，叙利亚制裁解除、伊朗核问题取得进展，沙特、阿联酋与卡特尔分别与美国签署投资协议。3）资产方面，短期内继续维持美元、美股反弹的判断。

    　　国内方面，1）关税影响边际减弱：5 月14 日中美互降关税正式落地后，高频数据显示部分上中游生产明显反弹，尤其是热轧卷表观需求、PTA 开工率、半钢胎开工率等指标出现跳升，反映关税的冲击正在边际减弱。结合近期运价、港口货运吞吐量等外贸高频数据来看，5 月出口增速大幅回落的可能性较低，出口对经济基本面的拖累也在逐步减弱。2）地产成交略有回暖：调降公积金利率后首周30 城商品房成交面积呈现一定的回暖特征，但幅度较为温和，持续性还有待观察。预计下周LPR 调降后将有更强的短期拉动效应。3）政策重心转向加速推进存量政策，5 月中旬国债发行明显加速、但地方债节奏变化不大，中央财政支持的“两重两新”方向大概率仍是财政着力重点。4）资产方面，预计5 月制造业PMI 出现跳升的概率较高，利率债或进一步小幅调整直至出口修复结束。

    　　海外方面，1）美联储货币政策框架或再度求变。鲍威尔表示美联储的“平均通胀目标值”很可能在货币政策框架审查后改为“只关注当下通胀目标”，潜在的发布周期可能会是8 月底的杰克逊霍尔全球央行年会，这意味着美联储无需通过更限制性的利率路径创造过低的通胀环境，边际上看货币政策有所转松，但这是针对于中期路径层面的，短期触发降息的门槛仍然苛刻。2）海外市场转向财政刺激与美国对外谈判效果。本周众议院积极推动的减税法案最终被预算委员会否决。但在贝森特承诺的期限7月4 日前市场仍将对两院积极推动减税法案有所期待。此外，本周特朗普中东之行似乎收获颇丰，特朗普宣布解除对叙利亚制裁、伊朗也有望用承诺永不拥核换取解除制裁，此外，沙特、阿联酋与卡特尔分别与美国签署共计约1.04 万亿美元投资协议，白宫同时宣布，将以今年3 月阿联酋作出的未来10 年投资1.4 万亿美元框架为基础，推进AI 基础设施、半导体、能源、量子计算、生物技术和制造业等领域对美投资。3）资产方面，短期内继续维持美元、美股反弹的判断。

    　　流动性复盘：

    　　本周流动性总体下行，但节奏上先松后紧，市场情绪有转向迹象。展望下周，资金压力有所减轻，央行投放情况左右市场情绪。

    　　货币市场：

    　　资 金 利 率 全 面 下 行 。 本周DR001 、R001 、DR007 、R007 分别变动-14.35bp 、-15.05bp 、-10.16bp 、-11.48bp 至1.45% 、1.49%、1.54% 、1.56%。

    　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额7.5 万亿元，比上周增加约7000亿元。

    　　政府债发行与缴款：

    　　本周，国债净融资5012 亿元，地方债净融资1711 亿元。合并来看，政府债净融资合计6732 亿元，净缴款合计6682 亿元。下周，预计政府债净融资3443 亿元，净缴款2131 亿元。政府净发行与净缴款均较本周明显减少。

    　　同业存单：

    　　存单价格全面下行。一级市场上，1M、3M、6M、1Y（股份行）周均发行利率分别变动-8.7BP、-6.7BP、-8.8BP、-8.5BP 至1.62%、1.68%、1.69%、1.65%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动-4.45BP、-5.2BP、-4.57BP、-2.18BP、-3.03BP 至1.57%、1.61%、1.63%、1.67%、1.66%。

    　　大类资产表现跟踪（5 月12 日——5 月16 日）权益：

    　　1）A 股市场：整体上涨。

    　　2）港股市场：震荡上行。

    　　3）美股和其他：美股大幅上涨、欧股上涨

    　　债券：

    　　1）国内：债市整体回调

    　　2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家10 债收益率普遍下行大宗：

    　　黄金价格下跌、国际原油价格上涨。

    　　外汇：

    　　美元、人民币汇率均走强。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期