4月金融数据点评：二季度信用扩张存在边际修复的条件

　　投资要点：

    　　社融存量增速修复至8.7%。4 月新增社融1.16 万亿，同比多增1.22 万亿，社融存量增速环比提升0.3 个百分点至8.7%。结构上看，政府债同比多增、未贴现银行承兑汇票少减是支撑当月社融的主要分项；而实体信贷偏弱则是主要拖累项，其他分项与去年同期相比波动不大。

    　　企业部门短贷中长贷同比均少增。当月企业部门短期贷款减少-4800 亿，同比多减700 亿；中长期贷款新增2500 亿，同比少增1600 亿。一是地方隐债的置换持续推进，置换资金尚未有效转化为新增信贷；二是关税冲击下，外需不确定性增强，企业情绪趋于观望，资本开支意愿边际回落，抑制信贷需求增长；三是3 月份企业信贷需求集中释放，4 月企业信贷读数偏弱，亦包含了前期冲量对本月信贷需求的“透支”。三者共同作用拖累当月企业信贷读数。

    　　居民部门再度出现净偿还。当月居民部门短期贷款减少4019 亿，同比多减501 亿；中长期贷款减少1231 亿，同比少减435 亿。从短贷来看，一方面，对等关税落地加剧了出口和就业的不确定预期，抑制了居民提前消费的意愿；另一方面，4 月多家主要银行上调个人消费贷利率，或对居民消费形成一定约束。从中长贷来看，居民中长贷再度出现净偿还，或与4月地产销售降温有关。4 月30 城商品房成交面积同比减少12%。其中一、二、三线城市同比分别减少2%、15%和18%。

    　　M1 增速回落，M2 增速回升。①当月M1 增速环比回落0.1 个百分点至1.5%。一方面，可能与化债背景下，当月活期存款被集中划转支付偿还债务，减少了M1 派生基础有关；另一方面，4 月财政存款同比多增2729亿，财政资金投放节奏放慢，也在一定程度上影响了机关团体活期资金的回补。②当月M2 增速环比回升1 个百分点至8.0%。一方面，去年同期禁止“手工补息”后，部分虚增存贷款的“水分”被挤出，同时存款相对于理财产品的吸引力下降，理财对存款的替换效应亦有所增强，二者共同作用形成较低基数；另一方面，在对等关税冲击下，全球资本市场波动加剧，避险情绪下非银金融机构或主动降低仓位形成非银存款，当月非银存款同比多增1.9 万亿，亦对M2 增速有推升作用。

    　　二季度信用扩张存在边际修复的条件。整体看，4 月社融仍然受到政府债发力的托举，但信贷数据集中反应了“化债”和“关税冲击”的双重影响。一方面，地方化债置换资金尚未有效转化为新增信贷；另一方面，关税冲击带来的外需不确定性抑制企业投资扩张意愿。往前看，二季度信用　　扩张存在边际修复的条件：一方面，关税缓和带来外需回暖，“抢出口”窗口或推升企业融资需求。中美贸易谈判阶段性缓和，对等关税缓和预期强化下，出口企业有望加快生产与接单。叠加二季度往往为海外订单交付旺季，出口链条可能再现“抢出口”行为，推动企业信贷需求阶段性改善；另一方面，货币财政政策协同强化，有望提振信贷派生效应。随着一揽子金融支持政策推出，叠加地方新增专项债加速落地，实体层面的实物工作量有望提速释放，为信贷投放提供更充足的落地场景。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。