A股策略周报：天梯不可只往上爬

　　交易热度趋弱，9.24 开始的“大逆转”行情已经进入回吐期。9.24 行情以来表现强势的行业及小盘风格在本周的回撤幅度相对较大。我们在《大逆转渐远去》中已经指出了9 月底以来的反弹基础需要重新整固的可能性。本周开始市场交易热度持续下行：1 月3 日全A 成交额1.28 万亿元为2024 年10 月以来最低值。与此同时本周两融活跃度同步趋弱，游资成交额占全部A 股/上榜标的本身比重进一步回落。此外，退市新规也在本周正式实施，潜在退市风险公司占行业内总公司数量比重较高的行业，本周回撤幅度也相对较大：对退市风险的担忧可能给小盘股带来更大的下行压力。

    　　A 股历史上高波动上涨行情的演绎。在9.24 行情之前，A 股市场出现高波动下大幅上涨的情境共出现过4 次：分别是2015 年3 月-6 月、2015 年10 月-11 月、2019 年1 月-4 月以及2020 年6 月-8 月。在上述4 次行情的调整期中，沪深300 指数都出现一定程度的回调，且从风格上看小盘风格的回撤幅度相对更大。当前A 股市场的交易热度已出现回落，去年11 月以来上证50ETF 期权隐含波动率已从30.90%下降至19.67%。从股权风险溢价的角度来看，当前沪深300 指数的股权风险溢价约为6.4%，低于9.24 行情启动前7.0%的水平；如果考虑到近期债券市场的超调风险，2024 年9 月末以来A 股的股权风险溢价的实际下行幅度可能更高一些。从投资者结构的视角来看，两融资金不出现大幅流出且交易活跃度能够稳住，或是A 股市场企稳的必要条件：9.24 行情的一大特征是市场参与者迅速由北上资金转向以两融资金为代表的趋势交易者，期间公募基金并未显著加仓，这意味着当前筹码在投资者中的分布要更为分散。这使得以两融资金为代表的趋势交易者对市场的边际影响力可能会更大，而过去一周两融余额已出现边际回落，但是离9.24 启动前尚有距离，考虑到个人投资者和游资不会受到市场稳定政策的限制，仍然是后续市场调整过程中的不安定因素。

    　　基本面的模糊与纠结期。就国内来说，国内12 月制造业PMI 中预期相关分项均有不同程度走弱。同时国内房地产市场的修复也尚未传导至投资端；当前汇率贬值压力和长期国债收益率快速下行的压力制约了对国内货币政策进一步宽松；政策端来看未来的发力方向可能仍在促进消费领域，我们年度策略中讨论过当下的消费政策是“非通胀型”政策，对盈利帮助有限。就海外基本面来看，12月美国制造PMI 产出、新订单、物价分项均有一定程度的扩张，美国经济活动较强的韧性和潜在的通胀风险可能会进一步放缓美联储的降息节奏，强美元的格局更有可能在短期内持续，进而形成对全球制造业投资的压制。海外值得关注的变化是美国政府将在1 月中旬触及新的债务上限，从历史经验来看美国民主党与共和党关于债务上限问题的博弈往往会持续数月时间，直到美国财政部TGA 账户即将耗尽为止。虽然当前共和党在美国参众两院均占多数席位，但两党关于债务上限的博弈可能会在特朗普上台后制约其施政空间。

    　　底线思维下的行业配置。市场的配置思路明显应该从向上要弹性转为向下要底线，我们推荐：第一，低估值国企（石油石化、银行）在防御性视角下更具性价比，资源类资产（铝、煤、金、铜）的价值属性是当下要点，弹性需等海外宽松或中国生产重新走强；第二，从库存周期与供给市场化未来出清的角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，服务消费的机会（航空、OTA 平台、快递）。

    　　风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行，历史数据并不代表未来