银行业点评：这轮“钱荒”有何不同？
核心观点：近期银行间资金面大幅收紧，银行间同业拆借利率为代表的短端利率明显反弹，但十年期国债收益率仍处在低位相对稳定。我们判断主要是市场此前对于货币政策预期过于宽松，现实中，货币政策受到人民币阶段性贬值压力，以及资金淤积在金融市场阻碍宽货币向宽信用传导等因素的掣肘。但我们判断大概率不会出现类似于2013年钱荒冲击，因为面临的核心矛盾和央行货币政策管控工具都有明显的差异。不过资金面趋紧与中长期流动性宽松并不冲突，因此长期国债收益率仍处在低位。不过后期如果稳增长政策效果逐步显现，长端利率也将面临上行的压力。
短期流动性收紧可能会对微盘股和高成长股带来冲击，需要积极关注流动性收紧程度和持续性。红利资产和长债收益率关联度更大，2025年长债利率走势一方面取决于货币政策取向，另一方面也会受到经济复苏影响，我们认为短期内利率大概率保持低位。中长期来看，我们判断长债利率中枢将长期处在低位但波动加大，红利资产仍具备较强的吸引力；利用波动窗口择时交易将可能成为保险资管、银行理财乃至银行金融市场部门2025年重要配置手段。
评论：
现象：短端利率大幅提升，长端利率低位稳定
近期银行间资金面大幅收紧，银行间同业拆借利率明显反弹，但十年期国债收益率持续处在低位较为稳定。银行间同业拆借利率1天和7天最新利率（截至2025年1月16日）分别为2.20%和2.66%，较年初分别提升了74bps和72bps。当短端利率大幅提升的时候，10年期国债收益率依然稳定在约1.65%的低位。年初由于缴税、春节等因素，银行间利率往往偏紧，但短端利率如此大幅度的提升明显超越了季节性因素。
原因：货币政策短期受到多方面掣肘，但与中长期流动性宽松并不冲突
2024年12月中央政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，指出将综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕，金融总量稳定增长。因此市场对于年底和2025年初的降准降息预期很高，市场利率也充分定价了该预期。
现实中，货币政策进一步宽松受到了诸多因素制约。一是人民币贬值压力阶段性剧增。美国持续超预期的就业和通胀等数据降低了美联储进一步降息预期，人民币贬值压力陡增。虽然2024年下半年以来我国货币政策核心目标基本上转向“稳增长和防风险”，但当时货币政策目标转向很重要的一个基础即预期美联储进入新一轮降息周期，人民币贬值压力得到实质上的缓解。因此伴随美联储降息预期下降，我国货币政策的天平也需要略向短期稳汇率目标有所倾斜。二是资金淤积在金融市场，阻碍了宽货币向宽信用传导效果。924以来稳增长政策持续发力，但由于实体部门信心疲软，政策效果传导相对比较缓慢，居民中长期贷款等虽有所修复但改善力度不大。因此最终使得资金淤积在金融市场，银行间市场利率和国债利率不断下行至低位，这又进一步吸引力更多资金流向债券市场，阻碍了宽货币向宽信用传导效果。
资金面收紧核心矛盾不同且央行货币政策调控更加灵活，大概率不会出现类似于2013年钱荒冲击。年初降准降息预期落空，2025年1月10号人民银行发布公告，决定阶段性暂停在公开市场买入国债。由于市场对于货币政策预期过于宽松，因此导致资金面骤紧，短端利率出现了明显提升。但我们判断大概率不会出现2013年的钱荒冲击，因为背后的矛盾不同，并且央行对货币政策调控工具也有所变化。（1）矛盾不同：2013年出现钱荒局面归因于央行整治影子银行，为了管控M2增速而严厉紧缩的局面，面临的是内部中长期矛盾。此次资金面骤紧主要是市场对货币政策预期过于宽松，但货币政策受到了人民币短期贬值压力加大的掣肘，面临的是外部短期矛盾；（2）央行货币政策管控工具不同：2013年央行对货币政策的管控更关注量，当前货币政策工具更注重价格管控。并且2024年央行将7天逆回购利率定为市场流动性的锚，进而引导广谱利率价格。在稳增长大环境下，预计利率中枢需要维持在合意较低水平。
资金面短期趋紧与中长期流动性宽松并不冲突，因此长期国债收益率仍处在低位。不过后期如果稳增长政策效果逐步显现，长端利率也将面临上行的压力。上文我们提到，当前宽货币向宽信用传导缓慢，稳增长政策仍需要进一步发力。因此2025年预计财政政策和货币政策都会更加积极，降准降息可期。不过当前债券市场利率也已经定价了40BP的政策利率下行，存在一定的“抢跑”，如果后期稳增长政策效果逐步显现，债券市场开始定价边际增量因素，后期债券市场利率也存在波动风险。另外值得关注的是，12月M1（新口径）同比增速转正，社融增速小幅反弹，经济有稳步复苏的迹象。
投资建议
短期流动性收紧可能会对微盘股和高成长股带来冲击，需要积极关注流动性收紧程度和持续性。红利资产和长债收益率关联度更大，2025年长债利率走势一方面取决于货币政策取向，另一方面也会受到经济复苏影响，我们认为短期内利率大概率保持低位。中长期来看，我们判断长债利率中枢将长期处在低位但波动加大，红利资产仍具备较强的吸引力；利用波动窗口择时交易将可能成为保险资管、银行理财乃至银行金融市场部门2025年重要配置手段。
风险提示：
货币政策收紧超预期，财政政策力度不及预期，中美贸易冲突加剧超市场预期等。
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