宏观点评：4月财政有喜有忧 年内大概率会扩赤字

　　事件：2025 年1-4 月一般财政收入累计8.06 万亿，同比-0.4%（1-3 月同比-1.1%）；4 月一般财政收入2.04 万亿，同比1.89%（3 月同比0.25%）。1-4 月一般财政支出累计9.36 万亿，同比4.6%（1-3 月同比4.2%）；4 月一般财政支出2.08 万亿，同比5.8%（3 月同比5.7%）。

    　　核心结论：4 月财政收支有喜有忧、整体喜大于忧，尤其是财政支出明显加快，具体来看：“喜在”一般财政收入增速延续改善、税收收入增速由负转正、土地出让收入大幅改善、一般财政与政府性基金支出均加快等；“忧在”非税收入增速降至近一年新低、土地和房地产相关税收增速降幅再度走扩等。往后看，继续提示：最新关税缓和，叠加降准降息等政策落地，有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，财政发力分为“两步走”，当前处于存量政策的落地期，后续大概率会根据经济形势扩大赤字、增发国债。

    　　1、整体看，4 月一般财政收入增速延续改善，税收收入增速由负转正，非税收入增速进一步回落；支出增速加快、支出进度也好于季节性，中央支出继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。土地出让收入支撑下，政府性基金收入增速转正，支出也进一步加快。4 月一般财政收入2.04 万亿，同比1.89%、较上月抬升1.63 个百分点。其中，税收收入1.81 万亿，同比1.91%、较上月抬升5.4个百分点；非税收入2321 亿，同比进一步降至1.66%，是去年3 月以来的最低增速，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落。一般财政支出2.08 万亿，同比5.8%、较上月抬升0.13 个百分点。支出进度来看，4 月一般财政支出占全年比重为7%，好于季节性（近三年同期均值为6.8%）。结构上看，中央财政支出增速为9.22%，继续好于地方支出的5.12%。4 月政府性基金收入3339 亿，同比8.1%、较上月大幅抬升19.7 个百分点，土地出让收入改善是主要支撑；政府性基金支出6367 亿，同比44.7%、较上月抬升16.8 个百分点。

    　　2、往后看，继续提示：最新关税缓和，叠加降准降息等政策落地，有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，财政发力分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，后续大概率会根据经济形势扩大赤字、增发国债。根据我们测算，最新关税预计拖累我国出口4.0-5.2 个百分点，拖累我国GDP 0.5-0.7 个百分点。叠加近期国内地产销售有走弱迹象，因此本次谈判并不会改变我国扩张性政策的大方向，尤其是全力扩内需、大力中央加杠杆，继续提示“不宜等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，后续财政政策发力分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量加快形成等；再往后看，鉴于全年经济下行压力仍大、尤其是需求不足的问题仍然突出，稳增长大概率仍需财政加码，具体力度仍需根据经济情况相机抉择，二季度经济数据较为关键。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）特殊再融资债的偿还节奏；3）出口走势，以及中美关税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。

    　　4、具体看，2025 年4 月财政收支有以下特征：

    　　1）4 月一般财政收入增速进一步抬升，税收收入增速由负转正，四大税种中个税收入改善是主要支撑，其余税种走弱、可能与入库节奏有关，国有资产盘活较难持续，非税收入增速为去年3 月以来最低水平；支出增速加快、支出进度也好于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。

    　　>总量看，4 月一般财政收入增速进一步抬升，税收收入增速由负转正，非税收入增速进一步回落。4 月一般财政收入2.04 万亿，同比1.89%、较上月抬升1.63 个百分点。其中，税收收入1.81 万亿，同比1.91%、较上月抬升5.4 个百分点；非税收入2321 亿，同比进一步降至1.66%，是去年3 月以来的最低增速，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落。

    　　>税收收入中，四大税种收入多数转弱，同期经济表现尚可，收入转弱可能与入库节奏有关，个人所得税收入改善支撑整体税收收入增速，土地和房地产相关税收增速降幅再度走扩。四大税种中，增值税同比0.9%、较上月回落4 个百分点；消费税同比0.5%、较上月回落9.1 个百分点；企业所得税同比4%、较上月回落12个百分点；个人所得税同比9%、较上月抬升67.5%，是税收收入的主要支撑。但从3 月社零、工业增加值等数据来看，经济表现尚可，增值税、消费税、企业所得税边际转弱，可能与财政入库节奏有关，需继续观察。此外，土地和房地产相关税收同比-0.9%，降幅较上月走扩0.8 个百分点。

    　　>一般财政支出增速加快、支出进度也好于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建、民生相关支出增速多数加快。4 月一般财政支出2.08 万亿，同比5.8%、较上月抬升0.13 个百分点。支出进度来看，4 月一般财政支出占全年比重为7%，好于季节性（近三年同期均值为6.8%）。结构上看，央地方面，中央财政支出增速为9.22%，继续好于地方支出的5.12%；基建方面，整体支出增速由负转正至1.8%，较上月抬升2.7 个百分点，其中，城乡社区事务、交通运输支出增速均明显抬升，农林水利相关支出增速再度转负；民生方面，社会保障、卫生健康相关支出增速改善，教育相关支出增速回落。

    　　2）4 月政府性基金收入增速由负转正，土地出让收入改善是主要支撑，但延续性有待观察；低基数支撑下，支出进一步加快，专项债落地节奏仍是后续重点。

    　　>收入端看，4 月政府性基金收入3339 亿，同比由负转正至8.1%、较上月大幅抬升19.7 个百分点。其中，土地出让收入同比也由负转正至4.3%，是政府性基金收入的主要支撑。归因看，3-4 月土地成交溢价率有所抬升，4 月百城土地成交面积增速也由负转正，支撑土地出让收入边际好转。但5 月以来，土地成交溢价率再度转弱，后续土地出让收入能否企稳仍有待观察。

    　　>支出端看，4 月政府性基金支出6367 亿，同比44.7%、较上月抬升16.8 个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比小幅降至3.8%；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长107.7%、进一步加快，主要与去年基数偏低有关。

    　　风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。