A股策略周报：变化将接连出现

　　当下市场的状态：弱化版“924”行情之后的个人投资者主导期。在经历持续调整缩量调整之后，本周(20250113-20250117)A 股迎来了一个快速版“924”行情：1）A 股整体“放量普涨”;2）波动率与期权偏度均回升，特别是科创50；3）参与者方面经历了从北上+机构ETF 主导、到以两融为代表的个人投资者主导的过程。与“924”行情类似的是，我们认为，本周行情背后主要是对于国内政策预期、以及经济数据超预期的反应。实际上，在主动基金加仓有限的情况下，这种模式可能是市场常态：即每一轮新的催化（政策预期、及其他重要事件等）可能带来周期性定价。风格方面，这种交易模式下，在个人投资者活跃度回升期，小盘成长往往表现更好，反之则往往是大盘价值表现更好。对于当下而言，一方面，市场可能已经进入到了以两融为代表个人投资者主导定价的阶段，但考虑到两融当下持仓比例已经较高，接力力度可能弱于24Q4；另一方面，随着周五晚间习近平主席与美国候任总统特朗普通话，海外与中国相关的资产反应积极。综合来看，市场未来可能短暂进入一轮“脉冲”式上涨后回归震荡。

    　　海外“再通胀”下的紧缩预期松动，静候特朗普就任后的施政方案及连锁反应。我们在上周周报《混乱中的秩序》中提到：商品所隐含的实物资产的“安全属性”决定了商品的底部，而需求变化决定了未来的弹性。本周披露的美国12 月通胀数据与零售数据均不及预期，动摇了此前市场的再通胀预期带来的美联储降息放缓的担忧，商品的金融属性定价可能正迎来顺风期，这也为未来需求的回归埋下了伏笔。然而，当下正处于特朗普即将就任总统的关键时点，未来还有待观测的是，特朗普就任后的施政方案，以及包括日本央行和美联储等的连锁反应：一方面，特朗普在竞选期间提到的诸多上任第一天的事宜有待验证，但拜登最后历任期间的行为可能会增加特朗普部分政策的兑现难度。不过，在部分领域，两者目标可能是一致的，如：拜登政府在最后任期加大了对于俄罗斯石油和天然气的制裁，这对于特朗普政府的好处是：1）增加与俄罗斯的谈判筹码；2）高油价可能更有利于提高美国国内石油扩产的激励；3）由于欧洲能源不独立，这有利于美国制造业抢占欧洲制造业的份额。另一方面，日本央行与美联储的政策也将视特朗普的施政方案而采取行动：1）对于日本央行而言，特朗普政策是否波及日本可能是下周日本央行是否加息的重要决定因素之一，而从2024 年日央行的2 次加息来看，风险资产往往阶段受到了不同程度的压制，如果本轮日央行加息，其对于风险资产仍有压制但可能弱于2024 年8 月。2）对于美联储而言，特朗普政策的通胀效应或将是其采取行动的重要考量。综上，风险资产整体面对的不确定性仍需消除。

    　　国内：内外需阶段改善，实物消耗回升预期或正在到来。从2024 年12 月的经济数据来看，国内制造业生产端修复明显，需求端受益于“抢出口”与国内需求侧政策（“两重两新”）效果的慢慢呈现。值得关注的是，“924”之后A股的市场是基于弱现实与强预期的定价：现实基本面偏弱，但全A 估值快速修复至22 年以来高点，并且A 股明显跑赢南华工业品指数。近期以出口、工业增加值和广义基建为代表的数据持续改善，中观上挖机、货运数据有所验证，指示实物需求进入逐步改善时期，相对于9.24 来看，商品比股票明显低估，商品可能阶段跑赢股票整体。但未来需要进一步看到用电量的企稳回升。

    　　下一场景：等待实物消耗回升。本轮个人投资者活跃度持续或较弱，市场风格或将摆向大盘价值，如果特朗普就任后引发市场大幅波动，才是较好的配置时点。对于资源品而言，海外的宽松预期与中美实物需求的重新修复或是重要动力。我们推荐：第一，资源类资产（金、铝、铜、石油石化、油运、煤炭）的安全属性确立底部，金融属性阶段迎来顺风，未来需求决定向上弹性，其中黄金股与金价比值回到了历史2020 年以来低位；第二，从制造活动修复和利润分配关系再平衡角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，低估值国企（银行、铁路、港口）的重估过程仍将继续，也是市场稳定剂；第四，服务消费的机会（航空、OTA 平台、快递）。

    　　风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。