投资策略报告：春季行情已经启动

　　核心观点

    　　回顾：年度策略+11 月以来《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并提示年底的阶段红利超额机会。近期《搭建春季躁动的台》、《耐心等待春季躁动》前瞻提示春季行情机会。

    　　海外风险可能缓和，国内政策积极推进+景气验证，驱动春季行情启动，布局TMT 小盘主题成长进攻。1 月17 日中美领导人通话效果超出市场预期；1 月20 日特朗普即将上任，偏悲观的中美政策预期可能落地；过度反映的“特朗普交易2.0”有所回转，强势美债利率和美元指数回落。国内政策积极推进，内需端新增手机补贴、扩大汽车换新范围、推进文旅消费等，股市端证监会推进打通中长期资金堵点、发展新质生产力政策，央行表态提升便利工具应用等。景气端数据也在验证，全年GDP5.0%、12 月社融、工业增加值、社零均超预期。综合来看，可以观察外部压力是否将进入持续缓和阶段。国内经济数据稳中向好，金融数据跟随宽松效果显现，在“松货币、紧信用”阶段，权益资产可能出现阶段性和结构性的快速脉冲行情，重点关注TMT、小盘、主题、成长在春节后的“春季躁动”行情，此前我们研究发现，去年中央经济工作会议至年底表现领先的主题和主线，在次年春节至两会之前可能存在超额收益。资金层面，ETF、融资盘是2024 年10 月以来行情的重要定价资金，随着市场情绪回暖，可以关注非银、半导体等这类资金定价权较强、个人投资者关注度较高的方向。配置层面，在红利稳健投资的基础之上，我们推荐以下重点新质科技进攻主题：1）关注1 月20 日科创综合指数发布，后续相关ETF 发布带动增量资金入场；2）人形机器人依然是当前催化最丰富的方向之一，海外特斯拉更新+定点，国内宇树/华为链升级；3）低空经济在低拥挤度环境下延续上涨，重视后续eVTOL 商业化运营相关催化（整机&零部件/基建/运营商）；4）AI 继续重视国产算力链（芯片/IDC/液冷等配套）&电力链（燃气轮机/柴发/核电）+豆包&小米链（眼镜/耳机/存储），近期市场部分资金交易摩擦缓和逻辑，我们建议耐心等待特朗普上任后政策更加清晰。后续特朗普关税政策若好于预期，出海链也值得关注，3 大思路：1）美国产能出海，电网设备、汽车零部件等；2）金砖增量市场，重点机械、建筑；3）自主品牌高端化，摩托车、家电为代表。

    　　外部压制因素可能开始缓和。去年11 月特朗普胜选、共和党“横扫”以来，海外不确定性始终压制住全球非美市场的汇率、权益资产表现，拆分其背后逻辑：一是特朗普可能对全球主要贸易体加征关税，二是特朗普对于刺激经济的主张，推动美债利率和美元指数在降息周期出现异常的大幅抬升，三是对中国市场而言，中美关系和摩擦可能更加复杂。这也是我们从去年12 月来持续“精选红利，大象起舞”的主要原因。当前外部压制因素有望快速缓和：

    　　1）关税和中美摩擦可能“靴子落地”、略有缓和。1 月20 日特朗普即将入住白宫，接下来“百日新政”主要施政纲领等待观察。此前市场已经计入较多悲观预期，从实际施政路径来看：特朗普上半年首要目标可能是降通胀、稳经济，加征关税可能随着谈判逐步上修、较市场预期相对温和；1 月17 日习总书记与特朗普通话，中美市场反应积极，纳斯达克中国金龙指数上涨3.2%；此外受抢出口和美国补库效应影响，2024 年12 月美元计价中国出口增速10.7%（前值6.6%、预期7.14%），出口链表现强势。

    　　2）美债利率和美元指数可能结束“过度交易预期”而回转。本轮美联储开启降息周期之后，美债利率罕见不降反升，究其背后核心原因是对“特朗普交易2.0”反映过度：一是从预期全年降息3-4 次转为最多降息1 次，二是特朗普施政将快速推动美国经济进入下一强势周期，这两点预期还待实际验证。12 月美国核心CPI 低于预期，同比增速3.2%，6 个月来首次录得增速回落，美债利率和美元指数终有缓和，全球非美货币和权益市场应声反弹。分析去年10 月以来的人民币汇率压力：中美10 年国债利差决定汇率方向；中美长端利差可以拆解为2 年利差（货币政策分歧）和期限利差差额（经济预期分歧）两部分；过去一段时间人民币汇率压力主要来自于货币政策分歧而非经济预期分歧；若“特朗普交易2.0”的预期放缓，人民币及其计价资产将受益。

    　　2024 年A 股年报业绩前瞻：景气偏弱，亮点在TMT。

    　　1）披露率为17%，预喜率23%，整体偏弱。大盘整体业绩情况好于中小盘（沪深300 为-40%、中证500 为-58%、中证1000 为-54%），主板亏损幅度大于创业板和科创板。

    　　2）TMT 和支持服务业表现相对占优，中游制造相关行业均预告业绩负增。年报业绩仅10个行业预告业绩正增，美护（67%）、非银（60%）和农业（46%）预喜率靠前，化工、医药、农业扭亏较多。4Q2024 中观景气分布格局，仅美容护理、军工位于扩张状态，农业、通信、电子从扩张到放缓，家电、电新由衰退进入复苏。

    　　3）业绩归因：上游原材料，化工预喜较多，主要受益于主营产品放量。中游制造，预喜集中在电新和机械，受益于出海，此外机械预喜的部分驱动来自于半导体、消费电子下游回暖。TMT，预喜主要受益于行业周期复苏、AI 需求以及出海。下游消费品，农业受益于猪周期；家电汽车受益于以旧换新。金融和公共服务，非银受益于投资业绩增长；航运景气度持续；快递受益于业务量驱动。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。