12月经济数据点评：关注消费偏弱环节 政策发力值得期待

　　核心观点：对于12 月及四季度的经济数据，我们重点讨论消费的情况。

    　　1、在9 月数据的点评中，我们强调2025 年消费存在双重使命（促进物价回暖、对冲外部压力）。四季度的经济数据继续强化这一观点。一方面，四季度的CPI、PPI、GDP 平减指数均低于三季度。另一方面，四季度经济对出口的依赖依然较高。净出口的贡献率：前三季度为23.7%，全年为30.3%。最终消费对GDP 的贡献率，四季度为29.6%，与三季度接近（29.8%）。

    　　2、就居民收入端而言，统计局披露的五等份收入数据表明，20%低收入者（最低一档）收入增速较低，2024 年增速为3.5%，全国平均为5.3%。2021-2024年的四年时间中，有三年20%低收入者增速跑输全国。农民工视角下的GDP表明，2024 年下半年农民工就业状况或在走弱。

    　　3、就居民消费倾向而言，四季度在以旧换新政策影响下，生活用品增速大幅回升。但整体的消费倾向依然低于2023 年同期。偏弱的分项包括食品饮料、衣着、医疗保健等。结合居民消费者信心指数的数据，消费意愿或依然偏低。

    　　4、就政府消费而言，四季度或尚未出现改观。原因是最终消费对GDP 的拉动在四季度比三季度提高0.2 个百分点，但居民消费增速回升1 个百分点，权重为39.2%，即居民消费的拉动四季度比三季度或增加0.4 个百分点左右。

    　　5、就企事业消费而言（直接影响社零读数，间接影响居民消费），或同样尚未出现改观。观察的数据包括餐饮（12 月增速降至2.7%）、企业销售费用（1-11月累计增速继续下行至-0.9%）、市场主体数量（2024 年11 月末同比为3.1%，低于2023 年的8.9%）、北京餐饮收入（11 月为-4.2%）。

    　　6、综上：四季度经济增长中消费的贡献率较低，偏弱的环节或包括低收入者收入增速较低、居民消费意愿偏低、政府消费偏低、企事业消费偏低这四个。

    　　关注2025 年政策端的变化。或包括提高低收入者收入（提高养老金等）、提升消费意愿（稳楼市稳股市、增加终端消费的直接补贴）、增加政府支出、解决拖欠企业账款问题等。

    　　一、四季度GDP 中重要信息

    　　1、GDP 贡献拆分：2024 年全年，最终消费支出贡献率为44.5%，2023 年为85.6%。资本形成总额的贡献率为25.2%，2023 年为25.8%。货物和服务净出口的贡献率为30.3%，2023 年为-11.4%。消费：四季度贡献率为29.6%，与三季度接近（29.8%）。投资：前三季度为25.5%，全年为25.2%。净出口的贡献率依然较高，前三季度为23.7%，全年为30.3%。

    　　2、能耗：“预计全年能耗强度下降3%以上、超额完成年度目标任务”。“初步测算，2024 年全社会能源消费总量比上年增长4.2%”。

    　　3、产能利用率：四季度为76.2%，2023 年四季度为75.9%。分行业来看，产能利用率高于2023 年同期的行业有纺织业、医药、黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备、汽车制造业、电子设备制造业。结合产量数据来看，4 季度粗钢、汽车、工业机器人增速明显回升，或带动了黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、通用设备制造业的产能利用率的回升。

    　　4、居民支出倾向：居民消费倾向，2024 年四季度为73.2%，去年同期为74%，连读两个季度低于2023 年同期。支出倾向（消费+新房购买），四季度为90.1%，与2023 年同期的差距有所缩小，主要是4 季度居民新房消费增速回升。

    　　二、12 月经济数据中重要信息

    　　12 月生产强，出口强。社零增速回升，主要是政策影响下耐用品偏强。投资偏弱，其中地产投资增速进一步下行。地产销售增速小幅回落。

    　　风险提示：

    　　居民消费信心不足，贸易摩擦增加。