宏观专题研究：香港资产相对优势凸显

　　5 月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，触发香港金管局卖出1,294 亿港币投放流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约450 亿港币急增近3倍至约1,740 亿港币，并带动HIBOR 利率大幅下行，如隔夜HIBOR 利率从4 月底的4.5%大幅下行至0 附近。同时，近日宁德时代成功赴港上市，募资规模超350 亿港币，创2023 年来全球IPO 募资记录。这一发行提醒市场香港流动性改善、且即使在没有美资客户参与的情况下，香港市场对全球的吸引力仍在上升。今年美元在关税大幅上升的背景下不升反降，去美元化大幕初启，各国将有较强的动力纠正其资产负债表上美元资产常年、大幅的“超配”，而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流，体量可观。作为亚洲流动性最好的离岸市场之一，香港市场有望再度迎来历史性的发展机遇（《人民币或将有升值动力》，2025/5/22）。

    　　1.人民币贬值的叙事不再

    　　美中关税降级非但未改变、反而强化了美国政府公信力下降、美元走弱的叙事。无论从基本面，还是从纠正本国机构（与美元）货币错配的维度，人民币都有进一步升值的动力。目前各个维度观察，人民币汇率竞争力较强。

    　　另一方面，当全球化（在特朗普的关税政策下）加速逆转，持有美元的必要性和动力必然下降。国内出口商在2012 年后大幅超额“配置”美元资产，我们测算超配金额在万亿美元以上，在美元下行周期中，或面临持续的“再平衡”压力。

    　　2.人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力1)宏观机制上，港币兑人民币贬值= 竞争力上升+金融条件宽松再通胀。

    　　香港是小型开放经济体，其最大贸易伙伴是中国内地，但港币与美元挂钩，所以在人民币兑美元升值过程中，香港对大陆的竞争力上升，并通过实际汇率贬值带动香港金融条件宽松。联系汇率制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，而相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的“减震器”。因此人民币兑港币升值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大。

    　　2)传导机制层面，从联系汇率制度的机理来讲，人民币升值驱动港币汇率升值，当港币兑美元汇率触及强方兑换保证后，香港金管局为维护联系汇率制度将自动卖出港币、买入美元。这一过程中，货币当局释放港币流动性。类似地，亚洲货币兑美元升值也会达到改善港币流动性的效果，如5 月初新台币快速升值也曾带动港币兑美元走强。

    　　3.“去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，也成为做大做强在岸和离岸中资资本市场的机遇。90 年代来，对美累积顺差（即机构和个人持有美元）最多的国家和地区包括中国内地、日本、OPEC、东盟等。

    　　亚洲的金融机构和出口企业长期“超配”美元，如过去10 余年中国出口商可能超配美元资产超过1 万亿美元，而2021 年至今，其结汇水平可能低于均衡值约5,000 亿美元。大量海外美元资产“回流”本币资产带来了香港金融市场发展的历史性机遇。香港资产的相对估值不仅有望上升，还将迎来扩容的机遇。诚然，去美元化可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。

    　　风险提示：美股市场大幅震荡，中美关税摩擦再度升级。