宏观研究报告：小试牛刀

　　5月中旬以来， 随着中美对抗缓和、存款降息等系列事件接连落地后，债市进入预期极为一致的阶段，久期品种窄幅震荡成为共识，市场操作集中为利差挖掘，这也使得过去一周，成交不太活跃的中长久期信用债，反而成为市场追逐的品种。

    　　供需错配或是当下债市的核心矛盾

    　　近期政府债一级发行偏弱，折射出当前债市配置力量可能不足。

    　　从机构行为层面来看，首先是银行方面，市场中政府债余额同比增速逐级攀升，但银行扩表速度偏慢，二者的增速差（变量一）由9.9%扩张至13.4%，银行在承接政府债增量供给时，存在天然压力。因此，银行对央行的依赖度（变量二）也相应提升。若将变量一、变量二做加法组合，构建银行承接政府债的压力指标，我们可以清晰捕捉，每当压力指标显著走高时，银行尤其是国股大行，在二级市场的配置需求减弱，短久期国债的表现往往不佳，国债斜率（10Y-1Y）相应大幅走平。

    　　其次是保险机构，2025 年一季度，保险的负债增长并不算乐观。一季度保费收入整体同比增加0.9%，但从结构上看，财产险与健康险是主要贡献，负债端久期更长寿险保费收入同比下滑1.0%，成为主要拖累。

    　　目前寿险的成本多在2.5%附近，一旦产品售出便锁定超长期限的业绩压力，但目前存量超长债的票息普遍难以满足该成本，保险的营销动力可能并不强。

    　　6-7 月，供需错配压力大概率缓解

    　　5 月政府债到期规模偏小，叠加超长特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，成为今年以来政府债净发行的次高月份。6 月政府债到期规模增加至1.32 万亿元，结合国债和地方债的发行计划，预计净供给规模仅为1 万亿元左右，明显下降。同时展望下半年，政府债净发行规模约5.62 万亿元，较2024 年大幅减少2.23 万亿元。

    　　6 月起供给压力的下降或为银行腾挪出部分二级买债的需求，5 月截至23 日，大行仅净买入438 亿元1-3 年国债。当时间推移至7 月，保险业协会或将在21 日左右公布二季度普通人身保险产品预定利率研究值，若数据仍低于2.25%，保险行业或迎来新一轮的成本下调，寿险收入可能显著增长。在此预期之下，市场可能提前抢跑配置长久期利率债。

    　　债市供需错配压力大概率缓和，为收益率下行创造条件，不过长端利率能否突破前低，还需基本面的助力。5 月12 日长端利率的大幅调整或基本隐含了PMI、出口数据的显著修复预期，对债市影响力更大的基本面数据，或是晚些出炉的PPI、新增信贷、地产量价等需求端相关数据。当前仍处于等待趋势明朗的阶段。

    　　5 月末及6 月初，等待利率下行

    　　短期维度国内市场风险偏好回归防御，或也利好债市。4 月上旬对等关税落地以来，为了维护资本市场的稳定，“国家队”提供了较强的托底力量，大盘板块实现稳步上涨。不过，在股指偏高位运行的过程中，市场波　　动率却一路降至低位。从历史行情来看，后续可能出现两种情况，一是波动率继续处于低位，行情可能以盘整或者小幅下跌为主；二是波动率迅速放大，行情出现较大幅度的变动，历史上这一行情大多以大幅下跌实现。

    　　总结而言，5 月末及6 月初，债市或仍处于等待利率下行的阶段，由于供需矛盾将改善的预期，如果叠加跨月资金面平稳，市场风险偏好下降，债市或有小波段下行行情。因而策略层面，3-5 年信用债打底，长久期利率债做波段。10 年国债的震荡区间1.6%-1.7%，接近1.7%的时候，越调越买，逆向做波段。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。