宏观专题研究：众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景

　　北京时间5 月22 日，美国众议院通过“美丽大法案”，落实特朗普竞选承诺，该法案后续仍有待参议院审议，最终完成立法可能要到6-7 月。“美丽大法案”包含减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等内容，整体看财政扩张力度超过此前预期，特别是考虑到参议院修订后可能推动最终版本更大力度扩张。近期各国中长期国债收益率持续回升，“美丽大法案”进一步恶化美国财政问题，预计可能加大美债收益率的上行压力。

    　　1.美众议院通过“美丽大法案”，仍待参议院审议，立法完成或在6-7 月北京时间5 月22 日，美国众议院通过One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”），落实特朗普竞选承诺。预计6 月开始参议院将审议该法案，并提出修改意见，预计减税规模更大，削减支出规模更小。虽然特朗普与众议院议长约翰逊均希望在7 月4 日之前完成立法，但考虑到参众两院之间所存在的分歧，不排除推迟至7 月才能最终完成立法。

    　　2.“美丽大法案”财政扩张力度超预期

    　　众议院版本“美丽大法案”包括减税、增加国防边境支出、削减支出以及提高债务上限四部分内容。相较不延长2017 年特朗普减税法案（TCJA），未来十年增加美国财政赤字3.06 万亿美元，整体财政扩张力度超过此前预期。

    　　1) 减税十年合计增加赤字约3.8 万亿美元，包括：延长并扩大TCJA 中对居民和企业的减税；落实特朗普竞选承诺，新增对居民和企业减税（大多只持续到2028 年）；大幅削减《通胀削减法案》（IRA）税收补贴，减少对移民的医疗补贴、教育税收抵免，开征外国企业报复性税收等。

    　　2) 增加国防和移民支出，十年合计增加赤字0.22 万亿美元，包括造船、升级防空系统、强化印太存在以及加强国防基础工业等；扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、增加移民申请费用等。

    　　3) 支出削减十年合计约1.69 万亿美元，包括：提高对领取联邦医疗补助（Medicaid）的工作要求，减少受益人数从而节省开支；减少学生贷款相关支出；减少食品券相关支出。

    　　4) 提高债务上限4 万亿美元，不影响赤字。由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4 万亿美元意味着在2026 年11 月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。

    　　众议院的“美丽大法案”显示，财政扩张力度超过此前预期。第一，减税/增加支出前置，削减支出后置，短期财政赤字压力更大。第二，减免小费、加班费等措施在2028 年到期后延期的可能性很大，真实财政成本将进一步攀升，CRFB 测算显示，临时性减税都延期，十年额外增加2 万亿美元赤字。

    　　第三，参众两院最终能够达成的妥协指向财政更大力度扩张。考虑到参议院的修订，增长和税收收入的不确定性，我们预计2026 年财政赤字接近7%，相对2025 年扩张0.8 个百分点，未来十年美国平均赤字率可能为6.6%。

    　　3.“美丽大法案”恶化美国财政问题，加大美债收益率上行压力预计美国财政赤字率维持高位，政府债务占比将进一步攀升，我们维持美债收益率中期面临上行压力的判断。“美丽大法案”或印证了贝森特2028年财政赤字率回到3%的说法更多是口号式宣传，特朗普和共和党财政整顿意愿难言很强。未来美国政府债务占比预计将进一步上升，或从当前100%左右上升至2034 年的125%。正如我们在《论美债利率无序上升的必然性》（2025/4/9）中所述，美国政府债务压力上升，加之关税扰动削弱美债吸引力，对持有美债占比达30%的海外投资者需求偏弱，全球超配美元资产背景下的资产“再平衡”都意味着美债期限溢价面临更大的上升压力。

    　　风险提示：最终法案落地时间不及预期，最终版本财政扩张力度超预期。