宏观报告：5月经济高频数据环比回暖

　　投资要点

    　　（1）5 月经济景气度环比回升，稳增长政策效果仍需释放从高频数据来看，5 月经济景气度环比有所回暖，稳增长政策效果显现，工业需求环比回升，消费具有季节性回升特点，面对外部高不确定性，短期市场微观主体情绪趋于谨慎，生产表现为以订单驱动的特点，生产表现相对平稳，但整体表现为供过于求的态势，有效需求不足仍是制约经济的核心矛盾，带来要素市场景气度回落，PPI 同比增速跌幅或进一步扩大，符合我们在报告《4 月经济呈现供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》的基准假设。在此情境下，基于避险和对政策不确定性的恐慌，在美国对我国加征关税的90 天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性，亦维持短期生产稳定。但因市场微观主体偏于谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降；以内需为主的企业或担忧外贸转内需的潜在影响，其投资扩产亦受一定冲击；市场微观个体对就业和收入预期或有所下降，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。在此背景下，国内稳增长政策可对冲部分外部冲击影响，但PPI 同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，鉴于稳增长政策尚未完全落地，可进一步跟踪观察政策效果。

    　　从高频数据，有几点边际变化值得关注：

    　　一是房地产销售环比回暖，同比增速虽尚未转正，但跌幅较4 月收窄，显示房地产销售下跌动能边际减弱；土地供应虽有所下降，但土地单价有所回升，背后或是好房子逻辑背景下，优质土地供应有所增加。房地产市场筑底需要关注房价止跌企稳的信号，预计一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6 月份，三线城市房价止跌企稳或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后。

    　　二是外部不确定性增大背景下，稳投资仍离不开基建投资托底，5 月基建投资需求稳固。石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖，螺纹钢需求供给增加，但库存下降，亦指向螺纹钢需求有所上升，同时，5 月新增专项债发行节奏提速，国债和地方政府净融资额度亦明显增加，与当前政策靠前发力、尽早发力的精神相吻合，支撑基建投资回暖。5 月20 日，发改委新闻发布会明确强调“我国将在加快落实既定政策的基础上，加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前各有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措将按计划在6 月底前落地”。预计6 月份，地方政府新增专项债发行节奏仍将保持较快节奏。

    　　三是入境游新业态逐步培育壮大。自去年免签政策“时间增量”，叠加离境退税“即买即退”服务措施，激活中国游市场潜力。数据显示，2024 年全年，免签入境外国人达2011.5 万人次，同比上升112.3%。

    　　根据新闻数据，2025 年入境游热度仍保持高热度，如截至5 月19 日，深圳边检总站今年查验出入境人员突破1 亿人次；五一假期期间，北京口岸、上海口岸、珠海毗邻港澳各口岸、横琴口岸出入境人数均保持高速增长。

    　　四是5 月出口增速或仍保持韧性。韩国5 月前20 天出口总额同比增速-2.4%，较前值跌幅收窄，或是美国对等关税90 天豁免期，对全球贸易影响边际减弱；从新闻报告来看，鉴于未来政策不确定性，美国客户疯狂补货，我国外贸企业订单暴涨，支撑我国出口增速韧性，如据路透社报道，维齐恩全球海运订单追踪系统（Vizion）14 号表示，在中美经贸高层会谈取得进展后，美国方面预订从中国输美的集装箱数量激增将近300%。

    　　（2）全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地在政策环境方面，英国央行、欧洲央行和美联储短期降息预期有所降温；日本央行短期收紧货币政策概率亦有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，5 月降准降息落地，央行择机恢复在公开市场买入国债。

    　　在非政策环境方面，美国关税政策冲击，全球经济下行压力增大，滞胀特点增大。第一，美国经济不确定性进一步上升，短期服务业或率先受到冲击，如旅游、电影等，关税对通胀影响或存在时滞，通胀逐步走高，叠加投资放缓，全年美国经济滞胀渐进。第二，一季度受益于利率下行和“抢出口”，欧洲经济呈现弱复苏迹象，但面对较高外部冲击，法国、西班牙等国受高债务制约，未来摆脱经济下行困境难度仍大，短期欧洲经济显著改善难度较大。若欧洲央行降息延缓，欧洲经济增速或再度放缓；第三，日本经济呈现边际放缓迹象，日本国内通胀高企，滞胀特点显现；第四，我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。