宏观探市：特朗普2.0“大财政”再进一步

　　美东时间5 月22 日，众议院版本的“大美丽法案”（one big beautiful bill）获得通过1，参议院可能在6 月进行投票，最终糅合版或有望按照特朗普的预期，在7 月4 日美国国庆日前完成立法2。这部集减税、减支、抬高美债上限、国防和移民政策于一体的法案可能大幅增加未来10 年美国财政赤字规模，基本验证了我们在去年11 月的报告《特朗普+贝森特：财政难紧缩》中的观点。中长期来看，面对国内贫富分化、再工业化等结构性问题和全球地缘竞争，美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件。从短期来看，债务上限提高后，美债发行潮可能在7-9 月到来，或迫使美国加快货币与金融政策调整，如开启QE、加速SLR豁免及其他金融改革，为美债市场提供流动性。

    　　“大美丽法案”要做什么？

    　　“大美丽法案”是特朗普上任以来便着力推进的立法计划，按照众议院最新版本，该法案主要包括如下四项内容：

    　　1. 税收减免：永久延长2017 年特朗普税改（TCJA）的条款。在TCJA基础上，新增的减税政策包括将州和地方税收（SALT）的扣除上限从目前的1 万美元提高到4 万美元，增加或扩大汽车贷款、餐饮小费收入、加班工资的税收优惠等等（多数新增减税有效期为2025-2028 财年）。Penn Wharton预计，静态来看税收减免政策可能在未来十年减少财政收入约4.3 万亿美元。

    　　2. 削减开支：削减社会福利项目开支，包括对医疗补助（Medicaid）实施约1 万亿美元的削减，对补充营养援助计划（SNAP，即食品券）实施约2300 亿美元的削减，削减并改革学生贷借款，以及逐步取消《通胀削减法案》中的清洁能源补贴。Penn Wharton预计，静态来看各类政策共可能削减开支约1.8 万亿美元。

    　　3. 国防和移民政策：增加对国防、边境安全和执法的支出。

    　　4. 债务上限：将债务上限提高4 万亿美元。

    　　众议院版本“大美丽法案”将在未来10 年大幅拉高美国财政赤字。Penn Wharton预计，2025-2034 财年间静态基本赤字增量约2.8 万亿美元，考虑到经济动态调整后基本赤字增加3.2 万亿美元。联邦预算责任委员会（CRFB）的估计，基本赤字增加2.9 万亿美元，考虑付息的赤字规模增加3.3 万亿美元，如果将一些暂时性的豁免条款（如小费免税、加班费免税等有效期2025-2028 财年）永久化，则未来10 年赤字增量将达到5.2 万亿美元。美国国会官方的联合税务委员会（JCT）则预计，法案将在未来10 年增加赤字3.7 万亿美元3。同时我们提示，由于在时间安排上减税政策靠前而减支政策靠后，2026-2028 财年赤字增幅或将较大，我们预计这三年赤字率可能分别达到6.9%、6.9%和7.2%。

    　　近期来看，“大美丽法案”或导致2025 财年的赤字较CBO最新预期微降400-600 亿美元。但事实上，本财年至4月，在收入提高支撑个税收入累计增加1096 亿美元的情况下，赤字仍较上年同期增加了1936 亿美元。考虑到“大美丽法案”的影响，我们预计2025 财年整体赤字规模在1.9 万亿美元左右，赤字率6.4%与去年持平。

    　　特朗普关税有可能对冲部分赤字，但难以完全对冲。Tax Foundation估计，考虑到经济的动态调整，特朗普关税可能在未来10 年增加1.3 万亿美元收入，但前提是贸易对手方不会反击4。从4 月以来对等关税的执行情况来看，我们认为这种可能性似乎较低，即使前提可行，1.3 万亿美元的收入也难有效对冲“大美丽法案”带来的约3.2-3.7 万亿美元的赤字。