2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素

　　自美国总统特朗普开启第二任期以来，其远超预期的关税政策已成为今年全球经济和金融市场的焦点。今年以来，中美两国的经济表现均好于预期，不过数据部分受到出于对特朗普关税政策的担忧而前置经济活动的影响。然而，市场似乎对接下来关税对经济活动的影响以及后续关税政策走向更为关心。我们预计特朗普政府大概率在今年下半年将继续暂缓个性化“对等关税”的实施。这是我们对中美经济预测的基本假设，其发生概率为60%，另有各20%的概率是关税战会再次升级或降级。

    　　中国：以促内需抵挡关税不确定性；我们维持全年4.5%的经济增速预测。

    　　尽管目前经济表现尚可，中国经济内部核心问题如房地产下行周期和持续低迷的通胀等仍然存在，美国加征关税的影响预计将逐渐反映在出口数据上。我们预计政策刺激短期内或逐渐转入观望模式，更看重已宣布政策的落实。后续的经济刺激或视乎中美贸易谈判进展以及现有政策成效而定，推出时点或至少延后至今年三季度。我们预计政府或将再推出0.5-1.0 万亿元的额外财政刺激支持，并降准50 个基点和降息10-20 个基点。我们维持4.5%的2025 年经济增速预测不变，不过由于通胀预测的下调，名义GDP 增速预测下调至4.0%。从结构上看，下半年内需将继续改善，净出口对经济的贡献或减弱。接下来人民币兑美元汇率预计或在7.1-7.4 的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。

    　　美国：关税影响逐渐反映在经济数据上，或触发9 月降息。我们预计美国就业数据将率先体现关税影响，而关税对通胀数据的影响或要等到7月至8 月才会开始有更明显体现。为此，我们将核心PCE 通胀率的预测从去年11 月2025 年展望报告中做出的2.4%上调至3.0%，同时将经济增速预测从1.5%下调至1.3%。基于当前经济数据韧性、我们对关税政策的基本判断、以及美联储的屡次鸽派表态，我们将再次降息的时点预测延后到最快9 月，并略微下调降息次数预测至2 次25 个基点的降息。在金融市场方面，我们认为下半年美元指数仍有小幅贬值的空间，年底美元指数点位或在98。与此同时，我们再次上调10 年期美国国债收益率的年底点位到4.2%。下半年仍需警惕后续关税战进展和特朗普减税法案的审批进程对汇率和利率市场的影响。

    　　风险提示：下行风险：90 天关税暂缓期结束后美国选择全面实施个性化对等关税政策；中国，政策推出和成效不及预期、房地产行业企稳时点延后、通胀恢复慢于预期；美国，降息过慢引起经济衰退；上行风险：

    　　通过贸易谈判，美国进一步下调对包括中国在内的其他国家关税税率。