2025年度资产配置年度展望：大类资产走势十大猜想

　　十张图片回顾2024年

    　　中美普林格时钟阶段：中国2024年1-10月处于第一阶段，11月起切换至第二阶段；美国全年基本处于第三阶段，预测2025年上半年切换至第四阶段。

    　　全球资产表现：黄金和美股表现最好，涨幅近30%，罕见的风险资产和避险资产同涨，通常发生在财政扩张时期。

    　　国债与利率：国债收益率进入“1”时代，利率过快下行冲击汇率和非银机构，央行暂停公开市场国债买入操作。

    　　汇率、利率关系：不再是“跷跷板”关系，利率下行和汇率贬值是货币政策“适度宽松”的两个工具包，央行强调稳定汇率和防止单边一致预期。

    　　牛市里债券表现：政策面和情绪面带来的股票水牛行情对债市难形成长时间压制，基本面牛市对债券压制较大。

    　　中国经济通缩问题：分析历史上两轮通缩是如何走出来的：1997年-2002年主要通过国企改革、基建投资、加入WTO等措施。

    　　2012-2016年主要通过供给侧改革。

    　　驱动2024年中国经济的动力：9.24政策发力后经济改驱动2024年中国经济的动力：9.24政策发力后经济改善，出口及制造业投资贡献大，房地产活动指标下滑，体现“强外需，弱内需”特点。

    　　居民端情况：居民可支配收入增长放缓，储蓄偏高，潜在消费能力不低。

    　　财政发力情况：中央财政发力明显；两新政策成效显著。

    　　高质量发展的重要性：强调高质量发展和科技的重要性，以及解决民生问题的措施。

    　　ETF发展情况：2024年ETF行业大爆发，规模和种类均大幅增长。

    　　2025宏观主线是什么？

    　　2025年的宏观主线在国内主要集中在政策力度上，如何应对关税冲击和持续紧缩的压力成为关键；美国，宏观主线聚焦于MAGA下AI叙事的持续性。

    　　关键分歧点以及我们的看法

    　　在国内政策节奏方面，坚信政策的决心与定力是关键。经济体制改革的重点在于充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，构建全国统一大市场，健全宏观经济治理体系。化债的重要性在于帮助地方政府集中精力于经济建设，为下一步改革奠定基础。特朗普上台的预期差在于其政策诉求自相矛盾，效果不及预期。关税政策全面开花，但国内应对关税的策略更加成熟，产业链多元化，出口目的地分散。

    　　2025年潜在的最大风险是什么？

    　　地缘政治风险：如特朗普有关格陵兰岛言论引发法国外长回应，警告不要威胁欧盟主权边界；石油涨价风险：若石油长时间暴涨，美股、美债或面临双杀，甚至将美国经济带入滞涨；日本缩表冲击：日本国内通胀压力大，若央行快速加息，将对全球流动性带来冲击，主要通过套息交易实现溢出效应。

    　　2025年大类资产十大猜想

    　　国债：看多，低利率环境可能持续，降准降息有空间，资金利率中枢有望下行。

    　　A股：中长期看多，短期或回调，2-4月迎修复阶段，两会后政策表态和4-7月经济数据是关键。

    　　wind煤焦钢矿：难有较强表现，需求端恢复需时间。

    　　铜：中长期看好，供应方面新项目少，需求方面经济复苏带动需求增加，但房地产行业贡献有限。

    　　美股：总体看多，虽估值贵、集中度高，但美国经济展望乐观，季节性规律显示年份尾数为5时表现强劲。

    　　美债：利率上行，已离开过去40年低利率环境，面临范式转变，历史上少有降息后长债利率疯涨情况。

    　　CRB原材料：看多，经合组织G20领先经济指标上升，美国经济展望偏强，产能利用率底部反转预期。

    　　美元：看多，美联储鹰派降息表态使美元指数短期维持强势，美国经济韧性及全球不确定性增加美元避险吸引力。

    　　黄金：短空长多，全球经济增长不确定性存在，欧洲经济面临通胀与衰退双重压力，新兴经济体挑战多，黄金避险保值需求增加，特朗普2.0增加世界不稳定因素。

    　　石油：短多长空，美国对俄罗斯制裁影响石油市场，若价格涨到90美元/桶则是世界灰犀牛事件。

    　　风险提示：政策变化，海外市场波动率超预期加大，国内宏观经济超预期下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；历史规律失效的风险。