总量“创”辩第103期：关税战后的全球资产余波

　　宏观 张瑜：否定与认定

    　　什么是错的？预测出口指导投资，具有很大的脆弱性。首先，我们想否定的思路是：预测出口数据→推导宏观数据→预测企业盈利→投资决策。

    　　什么是合适的？我们认为，判断出口的核心在于预测转港率。如何判断转港率？高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定、转港率越高。如何判断全球需求的稳定性？与美国进口增速高度相关，如何判断美国进口？关键是评估关税影响，判断关税对美国进口的影响，本质上是判断美国居民购买力能否吃下关税，如何衡量居民购买力能否吃下关税？需要考虑的因素非常多，因为它并不只是简单比大小。我们认为，可观察美国可选消费行业表现。

    　　当前投资的1 个背景与3 点启发。当前最大的背景是“确定性”。启发1：中国金融市场的波动率大概率小于美国，启发2：未来资产价格的波动率或小于国内经济数据的波动率，启发3：能否认为中期风险已经消失？可能尚早。

    　　当然，近期也需要考虑机构行为层面的因素，例如在公募基金高质量发展的背景下，投资者不仅需要考虑相对排名，还要考虑相对基准咬合的问题。

    　　基于以上分析，我们当前对投资“姿势”的判断是“高仓位、低波动”：第一，对于相对投资者而言，高仓位很重要，过度悲观在当前环境下没有意义，因为如果国家队能够对冲一部分下行风险的话，那么过度悲观在交易上就无法充分表达。第二，市场可能会维持相对低波动的状态，这种低波动既表现为相对经济数据的低波动、也表现为相对海外市场的低波动。

    　　策略 姚佩：震荡格局与杠铃配置

    　　大势研判：从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向。

    　　25 年至今行情：杠铃领涨的背后，大盘成长弹性有限。

    　　旧红利：股息主导回报、EPS 稳定性要求高于弹性。

    　　新故事：剩余流动性宽松背景下的小盘成长主题轮动。

    　　配置：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。

    　　①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。

    　　②货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强：关注科创50、北证50、国证2000、微盘股。行业关注自主可控，包括电子、信息化、能源化工、通信。

    　　固收 周冠南：债市交易慢下来

    　　关税谈判后，经济有何影响？1、外部变化驱动交易：摩擦缓和，短期数据利空。2、内部修复决定趋势：内生经济动能尚未出现拐点。

    　　双降后的资金怎么看？双降后资金价格中枢跟随下移，本周或由于买断式逆回购操作后置及规模缩量，资金面出现短暂摩擦。不过综合看，双降后资金价格中枢大概率保持相对平稳。

    　　债市策略：聚焦资金价格变化，关注正carry 品种机会。近期债市跟随资金变化，曲线从“牛陡”走向“熊平”，5 月OMO 政策利率降息落地，预计下周LPR迎来调整：大行存款挂牌利率或跟随下调，对债市形成一定利好支撑但幅度或有限。核心关注资金价格变化，决定了正carry 品种范围及调整是否会从利率向信用传导。

    　　短期市场暂时缺少强定价因素：降息政策落地，关税阶段性缓和，数据处于观察期。操作建议：短期债市利多支撑不足，资本利得交易难度显著放大，更关注确定性的曲线中段票息；可以重点配置降息之后，恢复正carry 的品种；交易仓位需要等待市场调整后，更合适的位置出现，可以围绕1.68%波段操作。

    　　多元资产配置 郭忠良：哪些因素在推高长端美债利率?

    　　一是作为长端美债的重要需求来源，美国养老基金的战略资产配置方向发生变化，美股持仓大幅增加，美债持仓几乎没有增加，原因是美国私人部门资产负债表被大规模财政刺激修复，安全资产需求下降。

    　　二是特朗普政府“对等关税”措施引发潜在高通胀风险犹存，这放大了未来的利率风险，抑制了其他类型投资者的久期需求。

    　　三是美元贬值的风险削弱海外投资者的需求，美国和其他经济体的贸易谈判可能涉及到美元汇率贬值的条款，还有特朗普政府内部存在意在推动美元走弱的政策制定者都削弱了美国相对其他国家更高利差的优势，削弱了美债的吸引力。

    　　金工 王小川：中长期模型以中性为主，后市或震荡择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300 模型看多，智能中证500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.83%，相较于上周减少了76 个bps，混合型基金总仓位73.66%，相较于上周增加了120 个bps。本周汽车与计算机获得最大机构加仓，电子与电力设备及新能源获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.08%。本周股票型ETF 平均收益为-0.43%。本周新成立公募基金41 只，合计募集164.23 亿元，其中股票型25 只，共募集92.55 亿，债券型12 只，共募集69.35 亿，混合型4 只，共募集2.33 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为16.12。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-0.57%。本周短中长期模型信号大多数依旧中性偏空为主，综合模型看空，形态学上仅上证50 看多。因此我们认为，后市或偏中性震荡。港股择时观点：

    　　上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.10%。本周成交额倒波幅模型由空转多。因此我们认为，后市看多恒生指数。

    　　下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、商贸零售、电力及公用事业、煤炭。

    　　金融 徐康：业绩比较基准会影响什么？

    　　本轮公募改革是中国公募基金行业成立近三十年来最深入的一次“体检”及最大范围的一次配套改革。监管部门力求多维度入手，探索建立符合我国国情、市情的行业发展新模式，同时力争用三年左右时间，扎实推动各项政策举措落地见效，形成行业高质量发展的“拐点”。我们认为需要对本轮改革建立原则性视角、长周期视角、适配性视角、探索性视角、灵活性视角五个维度。根据行动方案，我们梳理七个方面作为本轮改革的核心脉络和关键点。

    　　风险提示：

    　　1. 通胀测算误差：1）基线情景采用线性外推的方法；2）对关税的价格估算，仅为线性的系数估算预测，实际中可能存在非线性发展的情况；特朗普的关税政策多变，最后的落地情景可能与当前情况存在较大差异；美债流动性冲击的发展趋势存在不确定性；美国经济下行风险。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

    　　3. 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 监管变化、适应考核新政策对市场带来的影响、资本市场波动加大、配套文件名称具有不确定性