宏观经济研究：浮动管理费产品落地有何启示？

　　研究结论

    　　5 月23 日证监会批复首批26 只新型浮动费率基金，27 日起发售，主要特点有：

    　　（1）对标主流宽基指数，多数为偏股混合，且暂时没有行业基金/主题基金；（2）部分基金涉及港股或港股通，可能源于对香港资本市场关注程度提高；（2）浮动费率意味着对基金公司计算能力的要求大幅提高，首轮申报的基金公司/券商资管均为知名机构。对于整体公募基金改革来说，新产品迅速落地具有重要意义，如何看待新模式为行业带来的改变？

    　　非对称，“下浮”多于“上浮”，且上浮要求较高：欧美都存在浮动管理费，上世纪70 年代起美国仅允许支点费（fulcrum fee），管理费会按照跑赢/输基准的程度上下对称浮动，以免基金经理过度冒险，相对来说欧洲更加灵活。不妨参照2018 年开始运用浮动管理费（但2021 年暂停）的Fidelity 富达，2017 年富达针对部分产品推出浮动管理费，在改革之前，其管理费率为0.75%，改革之后基础管理费率降为0.65%，之后根据表现浮动，衡量标准为相对于基准的三年滚动净收益，按照每个百分点加减0.033%的费用，并将上下浮动限制在0.2%以内，即，如果三年跑赢基准6.1%（每年约2%），则额外收取0.2%的费用（6.1x0.033%），反之如低于基准6.1%，费率降低0.2%。而国内当前做法是不足1 年按照1.2%/年收取，超过1 年+实际收益为正+持有期间年化跑赢基准6%收取1.5%/年，意味着上浮30BP，超过1年+持有期间年化跑输基准3%收取0.6%/年，下浮60bp，下浮幅度（减半收取）明显大于上浮，且下浮“容易”上浮难，对于投资者来说获得感更强。

    　　通过离散式的“定价”方法克服浮动管理费难以理解的特点：一般认为浮动管理费虽然能够改善激励相容，但也会存在合同复杂、投资者理解难度大、沟通困难（Fred Alger Management 曾对此进行尝试之后坦陈“a fund’s expense ratio thatgyrates can be harder for an adviser to educate their clients about”）的问题，但相比线性增减（可能出现大量不同费率），按照三种不同情形来确定明显更为清晰，虽然对机构来说细化至“单客户、单份额”维度并实现了“千人千面”，但对于投资者来说费率只有三种，并不存在理解上的困难。

    　　即使不考虑监管推动， “利益绑定”的标签同样是主动权益迎战ETF 时代的选择。根据公开信息，经过大面积调降之后，公募基金高于1.2%的年管理费率已经逐步退出市场，但依然明显高于ETF（多在0.15%附近），从这个角度看，以投资者为本可能是做大蛋糕、对冲费率下行的必由之路。纵观全球，ETF 扩张以及整体行业降费是普遍面临的挑战，海外即使没有监管强力推动，浮动管理费也有出现，意味着这本身就是主动管理应对竞争可采取的策略。

    　　展望后续，一是细节可能还会继续完善，根据《推动公募基金高质量发展行动方案》，试行一年后，将及时开展评估，并予以优化完善，逐步全面推开，表明未来产品种类、基准选择、浮动范围等存在变化的可能性；二是改革带来行业生态深层次转变，诸多问题有待观察，如，在费率机制之外如何引导基金经理锚住基准，避免出现风格漂移？中小机构如何强化管理费收入的稳定性？对跟踪同一基准、偏离程度不大的产品来说怎样实现自身差异化？三是降费仍是本轮改革中最确定的趋势，证监会主席吴清1 月23 日在国新办新闻发布会上表示，要进一步稳步降低公募基金的综合费率，2025 年还将进一步降低基金销售费用，预计每年合计为投资者节约大概450 亿元的费用，而本轮产品创新同样是“推出一系列投资者可感可及的政策举措”的体现。

    　　风险提示

    　　中小机构特色化经营压力大于预期的风险；

    　　改革节奏受到市场实际表现的影响大于预期的风险。