大类资产配置新框架(1)：黄金之外还有哪些避险资产？

　　核心观点

    　　广义的避险资产种类较为广泛，普遍性较强的是黄金、货币、债券、红利和大宗。其中黄金、货币、债券和大宗又最为经典。

    　　不同避险情景下，避险资产表现顺位不同，正如我们强调的，“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。

    　　常见避险情景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。我们找到历史上六次经典避险场景，得到如下结论：

    　　通缩情境，债最优，货币和黄金居中，大宗最弱。

    　　滞胀情境，大宗和黄金最优，具有增长潜力国家的货币其次，债最弱。

    　　金融秩序重构情境，黄金最优，第三方货币其次，大宗和世界货币表现最弱。

    　　本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来也将逐步深化。黄金之外，贸易战不同阶段之下，不同避险资产将迎来轮动。

    　　一、什么是避险资产？避险动机和资产类型

    　　避险资产是指其他资产大幅波动时，内在价值依然可以保持稳定。避险资产具有两大基本特征，一是抗跌，二是高信用。

    　　所谓抗跌。所有资产价格普跌过程中，避险资产需要跌的更少。所谓避险，就是尽量减少亏损。

    　　所谓高信用。只有高信用才能够具备高流动性，才能够在其他大部分资产折价过程中保持显现出稳定的定价优势。这也是避险资产价值“抗跌”的来源。

    　　风险场景大致有三层，三类场景中不同类型避险资产表现有所不同。

    　　风险场景的第一层是，经济衰退风险（通缩场景，需求下行+流动性宽松）。

    　　风险场景的第二层是，政治秩序冲突（滞胀场景，需求下行+供给约束+流动性收紧）。

    　　风险场景的第三层是，金融秩序重构（世界货币地位受到挑战，需求下行+货币两难）。

    　　二、避险第一类场景，典型通缩场景（货币宽松+需求下行）。

    　　①一般规律：避险资产排序中债最优，货币和黄金属于其中，大宗最弱。

    　　②结构性规律之一：通缩过程中哪国货币宽松幅度大，债券相对收益更好；货币相反就相对弱。例如2001 年日本通缩更严重，货币宽松幅度更大，日债显著更优；日元相对跑输。2008 年美国是全球金融危机始作俑者，美国货币宽松幅度大，美债相对占优，美元相对跑输。

    　　③结构性规律之二：通缩过程中能够映射增长潜力的资产表现不会太差，相反通缩源头相关资产表现较弱。例如2001 年互联网泡沫加大日本通缩压力，日股、日元表现弱。2001 年美国地产潜在动能强劲，当时美国RETIS 表现最优。相反，2008 年全球金融危机始发于美国次贷危机，故而在2008~2009 年那一轮通缩过程中美国REITS 表现最差。

    　　三、避险第二类场景，典型滞胀场景（货币收紧+需求下行+供给收缩）。

    　　①一般规律：避险资产排序中大宗和黄金最优，货币其次，债最弱。

    　　②结构性规律之一：滞胀过程中不同国家底层发展潜力不同。发展潜力较强国家，货币可以表现更为强势。例如1973~1974 年日本，正处于蓬勃发展期，故而当时的日元明显优于英镑和美元。而在2022 年，美国因为财政扩张和科技资本开支作用，美国经济“一枝独秀”，美元也显著好于其他货币。

    　　四、避险第三类场景，全球金融秩序重塑（货币两难+需求下行）。

    　　①一般规律：避险资产排序中黄金最优，大宗和世界货币表现最弱。

    　　②结构性规律之一：金融秩序重构时期，黄金是最具确定性的资产。与此同时，当时作为金融秩序锚的世界货币表现最弱。而金融秩序重构过程中，全球需求遭到抑制，大宗表现孱弱。

    　　③结构性规律之二：金融秩序重构时期，世界货币之外的一类货币，被视为对世界货币的替代，往往有不错表　　现。例如1929~1930 年代英镑贬值，美元相对英镑升值。1961 年美元危机下，日元相对美元升值。

    　　五、本轮 贸易战情境演绎下的避险资产轮动

    　　本轮贸易战路径演绎下，全球制造业生产景气度受挫，上游生产通胀风险偏低。后续的风险场景演绎分情境考虑。

    　　情景一，关税博弈初期（4 月初），市场定价美国滞胀、非美通缩，且美元信用受到挑战。

    　　此次关税博弈始于美国单方面发起关税冲击（4 月对等关税），美元信用受到挑战。受困于“滞胀”预期，美国无法及时开展货币宽松。

    　　黄金表现最优，欧元和日元避险属性走强，美债孱弱，美债跑输其他国家债券表现；大宗和美元（世界货币）表现最差。

    　　这种资产表现较好呼应美国滞胀、非美通缩的避险逻辑。

    　　情景二，关税博弈进入深水区（4 月中旬之后），市场定价全球秩序重构，全球金融市场波动。

    　　关税博弈进入到深水区，市场开始定价抢出口之后的全球真实需求，美元修复幅度有限。

    　　不仅如此，关税博弈进入到深水区，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险逻辑再度升温。

    　　进入到5 月之后，金融波动率提升，全球开始进入到金融秩序重构，此时黄金依然是不错的避险资产选择。此外，日元兑美元大幅升值。这一资产表现较好呼应金融秩序重构时期的避险逻辑。

    　　情景三，若关税冲击过后，全球经济陷入增长下行，全球定价一次衰退尽管在博弈过程中，不同国家的通胀或有不同表现。不同国家应对关税的政策及衍生影响也不同。但关税博弈最终带来的效果一定是全球需求下行。

    　　等到通胀中枢稳定，关税博弈过程中的不确定性消退，最终全球或将定价一轮衰退。在这一过程中，最具确定性的避险资产或是债券。