6月流动性展望：资金利率见底了么？

　　月以来，随着政策利率下调，资金面进一步转松，但降准落地后资金利率反而上行。那么，6 月政府债供给多少？流动性缺口有多大？资金面将趋紧或者更松？

    　　宽松落地，市场利率怎么走？资金利率方面，5 月资金利率延续下行，从节奏来看，降准降息等一揽子金融政策发布后，资金利率快速下行，而在5 月15 日降准落地后，资金面反而趋于收敛，资金利率中枢并未进一步下行。央行操作方面，下旬开始逆回购转为小额净投放，同时MLF 超额续作，月中落地的降准也向市场投放1 万亿元左右的流动性。长债利率方面，随着降准降息落地，长端利率演绎利好出尽的行情，此外，随着关税政策缓和，市场对于基本面预期有所上修，债市有所走弱。债券托管方面，4 月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量收缩，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，广义基金增持规模有所下降，商业银行托管规模环比增量扩大。

    　　特别国债启动，供给压力多大？国债方面，6 月将发行6 期附息国债、7 期贴现国债和2 只储蓄国债，此外，还将续发3 只超长期特别国债和新发1 只中央金融机构注资特别国债，我们预计6 月国债或将发行1.38 万亿元，净融资规模在4900 亿元左右。地方债方面，我们预计6 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为5000 亿元和3600 亿元；5 月特殊再融资债发行放缓，或为特别国债让路，据此我们预测6 月特殊再融资债发行规模在400 亿元左右，则地方债发行总规模近9000 亿元，净融资规模近4300 亿元。总的来看，我们预计6 月国债和地方债发行分别约1.38 万亿元和9000 亿元，政府债合计发行规模近2.3 万亿元，净融资规模约9200 亿元。

    　　季末来临，资金面无忧了么？从资金供需角度看，6 月政府债到期规模抬升背景下净融资压力缓解，而财政“收少支多”对资金面构成最主要的支撑，我们预计政府存款将下降1.1 万亿元；6 月是信贷大月，银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储2900 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，银行体系资金压力不大。往后看，央行调控仍是重要变量，一方面，流动性压力减小叠加关税缓和的背景下，本次降准降息后，宽货币短期或暂缓，资金面进一步宽松的空间有限；另一方面，当前长债利率已开始回升，央行国债买卖操作有望适时重启。总的来说，后续资金面转紧的压力不大，资金利率DR007 或在1.5%附近震荡。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。