美国新一轮减税：三个风险

　　本报告导读：

    　　美国减税法案尽管有提振经济的一面，也需要关注减税法案蕴藏的三大风险：融资风险（不合宜的美债供给压力）、经济风险（不公平的收入分配效应）、信任风险（不友好的国际税收政策）。

    　　投资要点：

    　　5月2日美国众议院通过的“大漂亮法案”（OBBB法案）：

    　　减税延期为美国实体经济投下了一颗“定心丸”。OBBB 法案主要延长了2017 年减税与就业法案（TCJA 法案）中关于个人所得税的减税条款，此外拓展了企业所得税的抵扣范围。由于TCJA 法案的多数条款在2025 年底到期，OBBB 法案的减税延期起到了稳定居民和企业税收政策预期的作用。

    　　OBBB 法案对赤字的影响比预期更加“温和”。法案预计在未来10 年共增赤2.3 万亿美元，比2 月25 日通过的预算决议草案减少9000 亿美元。主要变化在减支，法案大幅削减了绿色补贴、医保支出、食品补助等福利项目。

    　　法案本身没有显著改变美国财政的债务扩张路径。由于节奏安排上减税在前、减支在后，赤字率将先突破7%，后回落至6.5%左右。政府债务率的长期趋势也没有发生明显调整，这也符合“伯德法则”对于预算法案增赤的限制规则。

    　　尽管法案增赤幅度不大，但美国政府债务扩张依然存在超出长期趋势的可能性，赤字路径尚未可知：

    　　一是，“先减税、后减支”的节奏安排有着明显的政治迎合特征，减支在后期的实际执行或大打折扣。

    　　二是，关税对赤字的扰动，关税会侵蚀个人所得税和企业所得税的税基，对经济的拖累也会对赤字率的分母端造成影响。

    　　三是，“PAYGO”准则的名存实亡，自动减支的豁免条款或不断增强国会两党对扩张性财政的路径依赖。

    　　市场或忽视了OBBB 法案蕴藏的三大风险：

    　　融资风险（不合宜的美债供给压力）：由于减支安排在预算协调窗口后期，2028 年前减税对于美债供给压力尤其高。法案创造了“不合时宜”的美债供给压力，在高通胀、高利率、低储蓄率的环境下，财政扩张容易使财政陷入长债需求短缺和短债成本高企的两难境地，加剧供需错配，提升融资溢价。

    　　经济风险（不公平的收入分配效应）：部分税改条款具有明显的累退性，这加剧了美国社会的贫富差距。此外由于多数减税条款是“延长”而非“新增”，需要降低减税对拉动经济的期望。

    　　信任风险（不友好的国际税收政策）：法案新增“对等所得税”和“汇款税”对进入美国的资本和劳动要素征税。这两项税收政策连同关税，会进一步催化对美元体系的不信任交易，对国际收支格局造成扰动，使美国陷入“美元信用破裂?资本流入放缓?增赤成本高企?融资利率抬升/挤出私人投资?经济难回复苏?美元信用破裂进一步强化”的负反馈循环中。打破这一循环只能依靠美国自身信用的修复。

    　　风险提示：预算协调窗口后期美国财政赤字扩张超预期，关税对美国经济的拖累超预期，美国信用破裂交易进一步强化