掘金欧洲系列之三：欧洲复兴 对铜价影响几何？

　　随着俄乌缓和、欧洲万亿欧元军备及德国千亿欧元基建投资推进，铜增量需求不小。欧洲复兴对供需有何影响？年内还有何超预期因素？铜价将如何变动？

    　　欧洲复兴，铜基本面有何影响？连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点，价格与供需缺口关系密切。从精炼铜的供需缺口来看，自2010 年以来，全球精炼铜呈现供不应求的态势，而2023 年以来供给缺口缩小，2024 年出现近15 年来的首次供过于求。LME 铜价与精炼铜供需整体相关，供给存在缺口时，铜价上升，供给过剩时，铜价下降。供给端来看，原生铜是精炼铜的主要供给来源，由铜矿冶炼而来，产量集中于高资源禀赋国家，当前铜矿资源和品位持续萎缩，长、短期供给均偏紧。此外，若俄乌冲突结束，若俄罗斯铜矿产量恢复至冲突前水平，或上行1 万吨，仅约2024 年全球铜矿产量的0.04%。需求端来看，增量集中在发展中经济体中，主因其推进工业化、城镇化，仍需大力建设电力网络，而发达经济体已经跨越这一阶段，现有主要需求是更新换代及维修。不过，随着欧洲经济回暖、德国投资加码以及俄乌冲突有望结束，欧洲带来的边际需求增量在1.5%左右。

    　　年内还有哪些因素会超预期？短期来看，关税仍是重要的投资线索。一方面，特朗普在今年2 月开启对铜的232 调查，结果将在年底前出台，或引发套利，参考今年以来的几轮行情，当关税进展更新、价差出现拐点时，或开启新一轮行情，上涨空间或在10%左右。另一方面，对等关税仍未落定，将通过全球经济间接影响铜需求；全球经济增长与铜需求高度相关，对等关税缓和或带动铜需求中枢边际提升0.3%。长期来看，能源转型仍是铜的投资主题。特朗普任期新增能源/数据投资合计超一万亿美元，或带动1%边际年需求。此外，对清洁能源及电车的需求是近年来铜的主要需求增量，清洁能源新增用铜或占总需求2 个百分点，电车需求提升或带来1%铜需求增量，或已反映在当前铜价中。

    　　年内铜价走势如何？铜价仍有上涨空间。从长周期铜价变动组成来看，近20 年以铜价中枢由实体因子主导，近十年投资因子影响逐渐显现。从铜价波动中各因子的解释力度来看，近20 年实体需求变动对铜价波动的解释力度最大；而近5 年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。今年以来，铜价已上行8%左右，我们预计，乐观来看，到年底铜价仍有10%以上的潜在空间。从供需来看，考虑到我们测算的近三个百分点的边际增量需求，或带动近5%铜价上行。此外，若年内特朗普铜关税结果出炉，引发新一轮套利行情，或引发铜价不小的波动，空间亦在10%左右。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。

    　　风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差