经济分析与资产展望：外扰不息、内运行稳 市场延续窄幅整理

　　投资要点

    　　复盘：大类资产表现

    　　海外：本周关税反复波动，美国国内博弈再现朝令夕改，除钢铁关税升级外多数结果为短期暂缓，市场反应逐渐出现分化。海外权益主要股指多数上行，其中德国DAX 周中再创新高。韩国综指收涨4.07%。美股三大股指收涨，科技股涨幅明显，纳指上涨2.01%，月度来看领先其他大类资产。美债收益率冲高回落，震荡下行。美元指数小幅回升。大宗商品全线收跌，黄金受关税不确定性影响震荡下行。

    　　国内：A 股缩量窄幅整理，三大股指小幅收跌，中小盘股表现较好，但轮动迅速，中证1000 上涨0.62%、北证50 涨2.82%；恒指、恒生科技收跌。中债利率总体平稳，长端有所回落。受美元指数走强影响，人民币汇率周内微调。

    　　关税反转再反转；加息缩表预期致日债利率上行；PMI 显示5 月国内经济总体平稳

    　　1）5 月PMI 低位回稳： 5 月份制造业PMI 为49.5%，环比升0.5 个百分点；非制造业商务活动指数为50.3%，降0.1 个百分点；建筑业继续保持扩张，土木工程建筑业景气度较好，显示基础建设投资韧性较强。

    　　2）特朗普关税反转再反转：5 月28 日，美国国际贸易法庭裁定特朗普关税非法，“对等关税”与芬太尼关税将无效。特朗普政府上诉。次日，美国上诉法院暂时恢复特朗普政府关税。尽管特朗普政府可能上诉成功，或通过其他途径实施关税，但此次美国司法判决或使贸易谈判节奏放缓。

    　　钢铁行业关税税率将提升。当地时间5 月30 日，美国总统特朗普表示，将把进口钢铁的关税从25%提高至50%，该决定从6 月4 日起生效。

    　　3）日本长债利率上行：美国薪酬增长拉动消费导致通胀上行，为日本加息打开空间。日本央行去年开启缩表加息，带动日本国债收益率持续上行，且长端利率上行更为显著。

    　　4）欧佩克+继续大幅增产：欧佩克+成员国同意将7 月份的石油供应增加41.1 万桶/日，这也是连续第三次大幅增产，国际油价或将面临压力。

    　　5）美国核心PCE 回落：市场预计9、12 月两次降息。美国4 月核心PCE物价指数年率录得2.5%，创2021 年3 月以来新低，市场预期为2.5%。

    　　资产展望：

    　　权益：美国关税出现分化但目前多为延期暂缓，或为权益资产赢得一定空间，A 股或继续小幅整理。美股波动可能加剧。

    　　中债利率：跨月因素消退资金利率将回落；债券利率维持目前水平震荡。

    　　人民币汇率：保持稳定。

    　　黄金：短期关税结果不明，但市场对频繁关税扰动或存在脱敏，避险情绪无明显回升，或将保持震荡。

    　　风险提示

    　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。