5月PMI：内外分化加深

　　事件：5 月31 日，国家统计局公布5 月PMI 指数，制造业PMI 为49.5%、前值49%；非制造业PMI 为50.3%、前值50.4%。

    　　核心观点：5 月新出口指数偏低，但内需如消费品、装备制造行业PMI 明显改善。

    　　5 月制造业PMI 整体与分项读数均有改善；相对来看，生产指数恢复程度更好，而需求指数偏低。5 月制造业PMI 有所回升，边际上行0.5pct 至49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行0.9、0.6pct。由于PMI 为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看，生产指数回升至荣枯线以上（50.7%），而新订单指数（49.8%）仍在收缩区间，反映生产明显加快，但需求仍较弱。

    　　观察细分行业看，内需主导尤其国内消费支撑力大的制造业PMI 表现更好，出口依赖度高或投资驱动影响大的行业表现偏弱。5 月，装备制造、消费品等行业受内需支撑较大，两个行业PMI 边际上行1.6、0.8pct 至51.2%、50.2%；食品加工、专用设备等行业也受内需影响较大，生产指数和新订单指数均高于54.0%。相比之下，出口依赖度较高的纺织、化学纤维、黑色压延等行业生产及新订单指数均低于临界点；同时，高耗能行业PMI 受外需及国内投资较弱的双重拖累，较前月下行0.7pct 至47%。

    　　制造业分项中，新订单指数的表现，也指向内外需驱动力的分化在进一步拉大，其中内需订单的修复程度好于新出口。5 月，内需订单指数再度回升至荣枯线以上（+0.3pct 至50.1%）；4-5 月平均看，该指数较3 月回落2.2pct。相比之下，新出口订单指数尽管边际回升2.8pct 至47.5%，但4-5 月平均值仍较3 月下行2.9pct。高频指标显示，5 月外贸货运量同比-3.3pct 至0.9%，说明“抢出口”的强度减弱，后续出口压力仍较大。

    　　非制造业方面，建筑业PMI 持续回落主因地产较弱，但基建施工仍在加快。5 月建筑业PMI 回落0.9pct 至51%，结构上地产施工进度或较慢。中观指标中水泥与螺纹钢消费量与地产投资更相关，水泥出货率、螺纹钢表观消费量表现较弱。相比之下，土木工程建筑业PMI 为62.3%，边际上行1.4pct，表明各地施工项目继续加快。中观指标中沥青开工率与基建投资更相关，领先投资3 个月左右；去年10 月来，沥青开工率同比大幅回升。

    　　服务业PMI 小幅回升，更多是生活性服务业景气改善。5 月，服务业PMI 边际回升0.1pct至50.2%。结构上在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

    　　展望后续：目前美国关税政策的不确定性依然较大，后续需重点关注增量财政政策对内需的支撑效果。5月29日，美国国际贸易法庭裁决特朗普依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征关税的行为违法，但美国联邦巡回上诉法院发出行政中止命令，暂时冻结国际贸易法庭的特朗普关税违法判决，当前关税在整个上诉期间继续征收。目前外部不确定性仍较大，而金融政策已先行落地，后续应重点关注增量财政“续力”的可能。服务消费、基建投资或是财政稳增长的核心发力点，因此对内需的支撑作用有望进一步增强。

    　　常规跟踪：制造业PMI 有所改善，非制造业景气也在扩张区间。

    　　制造业：制造业PMI 有所回升，生产、新订单指数均有改善。5 月，制造业PMI 边际上行0.5pct 至49.5%。生产、新订单指数边际分别上行0.9、0.6pct 至50.7%、49.8%。

    　　服务业：服务业PMI 小幅回升，新订单指数涨幅较大。5 月，服务业PMI 环比+0.1pct至50.2%。主要分项中，新订单指数较上月回升0.7 个百分点至46.6%。

    　　建筑业：建筑业景气回落，预期指数降幅较大。5 月，建筑业景气回落主要是预期出现大幅下滑，建筑业活动预期指数边际下滑1.4pct 至52.4%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。