5月经济前瞻：供需缺口待弥合 关注实物工作量落地

　　核心观点

    　　我们认为，5 月基本面呈现修复态势，抢出口或带动供需同步改善，但物价水平暂未反弹，量价两个维度或延续背离。5 月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4 月上升0.5 个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。

    　　大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　“两新”、“抢出口”共振，工业稳增长强劲

    5 月工业生产景气总体平稳，我们预计5 月规模以上工业增加值同比增速或为5.9%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。5 月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在五一假期带动下向好。

    　　预计5 月社零增速同比+4.8%

    　　预计5 月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+5.1%）。其一，5 月居民出行景气度较高，“五一”假期出行人数和消费数据显著提升，在各地促消费活动和“即买即退”离境退税等政策刺激下，预计受益于政策利好的以旧换新商品和餐饮等消费有望持续增加。其二，5 月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积回落，预计将对地产后周期相关消费形成拖累。

    　　固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁

    我们预计，2025 年1-5 月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.0%。分领域看，预计1-5 月基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长8.9%，房地产开发投资下降10.5%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势。更加重要的是，今年以来，多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    　　CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定

    　　我们预计，预计5 月CPI 同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应5 月环比增速为-0.2%（前值0.1%）；工业品价格方面，我们预计5 月PPI 同比增速为-3%（前值-2.7%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

    　　就业总体保持平稳，失业体感或较上月有所上升我们预计5 月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值持平。一方面，工业、服务业生产保持积极态势有望加强就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

    　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，5 月失业金搜索指数较4 月有所上行，就业群体的实际体感应保持关注。

    　　5 月信贷回落，M2 继续回升

    　　预计5 月人民币贷款新增8500 亿元，同比少增约1000 亿元，对应增速持平上月为7.2%。预计5 月社融新增2.4 万亿，同比多增3800 亿元，对应增速提升0.1 个百分点至8.8%。预计5 月M2 增速为8.2%，前值8%，提升0.2 个百分点。预计5 月M1 增速为2.5%，前值为1.5%，提升1 个百分点。

    　　对于后续货币政策，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。