宏观研究报告：6月债市 乱中有序

　　五月多空交替， 债市防御

    　　5 月债市，行情多变且发展迅速，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪雕刻利率曲线日度变化。

    　　月初降息落地，幅度不及预期，随后中美关税谈判迎来重要进展，10 年、30 年国债收益率分别回到1.70%、1.90%附近水平。不过，中美关税博弈缓和并未对债市形成持续压制，月中利率进入低波震荡状态。下旬大行存款落地，债市短期利多均被兑现，叠加税期资金偏紧，债市进入“阴跌”状态。月末美国关税先停后续，引发全球风险偏好波动。

    　　5 月随着利率运行方向逐渐模糊，性价比挖掘成为市场的主流策略，投资者更加偏好具备票息保护或者相对胜率更高的品种。一览债市各类资产表现，信用债 > 短利率 > 长利率，利率曲线呈现罕见的熊陡变化，信用曲线则几乎平行下移。

    　　市场“惩罚”被动持券，而“激励”主动择时复盘年初以来，债市投资具备以下三个特征：一是短久期票息资产持有体验较优，二是中短久期利率资产的持有体验较差，三是长久期品种的博弈属性更强，被动投资回报降低，主动择时上限不减。总结而言，随着利率进入低位，市场（日内）波动加大，市场“惩罚”被动持券，而“激励”主动择时。久期依然是投资者实现收益目标或提升相对排名的核心工具，或许不应该由于久期的把控难度提升，而彻底选择放弃。

    　　资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善

    　　6 月资金面主要存在两重压力：第一重是跨季期的常规流动性收敛。隔夜与7 天资金利率中枢上行幅度在10bp、15bp 左右。第二重则是存单大额到期，遇上跨季月。6 月同业存单累计到期规模高达4.18万亿元，创下了历史新高。发行与到期之间的错期或阶段性造成资金缺口，引发资金价格波动；且在指标压力下，存单滚续或是刚需，各家银行提价发行的意愿可能较强，存单变动或传导至短端定价。

    　　抛开短期压力，从趋势上看， 6 月起资金面或正逐步向好。首先，6 月起政府债供给冲击有望缓解，6 月政府债到期规模增加至1.32万亿元，结合国债和地方债的发行计划，预计净供给规模仅为1 万亿元左右，明显下降；下半年政府债净发行规模约5.62 万亿元，如果净发行节奏平均，每月净供给规模或仅在1 万亿元左右，市场的资金体感也会相应好转。其次，二季度以来央行投放始终较为积极，资金利率或可维持中性水平。再者，借鉴2022 年以来的大行存款降息经历，存款利率调降后，其流失或是一个慢过程。

    　　关税与基本面，看似模糊，实则清晰

    　　对于债市而言，随着5 月货币与利率相关政策尽数落地，6 月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量。6 月关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降。当前关税存在两层博弈：一是美国内部的斗争。对于特朗普团队而言，关税或是填补美国政府减税资金缺口的重要工具之一，他们不会轻易地在关税问题上做出让步，本次的“意外发生”或为其敲响警钟，促使其储备更多的关税B 计划。二是美国与其余国家谈判过程或存在反复。6 月全球范围内的关税对抗或变得更加激烈，进而加剧资本市场的动荡，风险偏好或降温。

    　　基本面维度，5 月数据或依然喜忧参半，短期难有明确方向。首先在外需方面，5 月制造业新PMI 出口订单反弹幅度有限，5 月中国向美国发船数量、船只吨位呈现先升后降趋势，30%关税加征的作用下，同比仍少38%、43%，市场期待的出口走强可能落空。其次在内需方面，大行月末出票行为或反映5 月市场预期偏差的信贷可能不弱。

    　　利多六月债市的因素增多

    　　对于6 月债市，市场或依然处于波动之中，可能先后演绎“防御、修复与和抢跑”。月初中美高层领导人能否对话，悬而未决，叠加5 月末基金遭遇连续的配置盘赎回，6 月中上旬银行与保险存在“卖债调表”的可能性，市场延续防御姿态的意愿或更强。不过，经历了5 月末的连续调整后，长端利率的性价比得到提升，市场或相应对利多变得更加敏感。6 月中旬，随着各类信息逐渐明朗，市场情绪或自发开启修复，利率也将相应迎来重定价。倘若在央行的呵护下跨季资金不紧，市场可能会抢跑定价7 月的季初宽松与基本面变化。

    　　总结而言，震荡过后利率的方向依旧偏下行，不过下行幅度还需观察有无新的触发因素落地。如果外部不利因素重新发酵，或者内需转弱显性化，抑或是央行超预期开启买债，大幅拓宽短端利率的下行空间，长端利率存在突破低点的可能性。如果未出现特别变量，10年、30 年国债收益率或难突破1.60%、1.80%的下行阻力线，因此从赔率的角度来看，我们建议10 年、30 年国债的加仓点位，可设于1.70%、1.90%左右。从品种视角来看，6 月利率债表现或将优于信用债。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。