6月市场观点：关注出口数据反映的关税影响

　　引言：4 月我国出口增速边际放缓，且对美出口明显降速，如上期提示，关税加征的实际影响将陆续显现。后续关税影响的不确定性主要集中在节奏、幅度、结构上，其中节奏与时长取决于各方谈判，但幅度与结构仍可以持续跟踪。本篇报告将重点结合最新的4 月出口结构变化，对关税影响研究做一些有益的线索补充。

    　　4 月出口数据反映的关税影响线索：

    　　其一，4 月各行业商品的出口增速变化的结构与幅度如何？首先，就出口同比增速的绝对水平看，对美同比普遍转负，非美延续韧性。其次，结合同比增速的环比变化看，各行业大致可以分为三类情形：一是整体出口降速，且对美和非美出口同步降速，比如通信；二是整体出口及对美出口降速，但对非美出口也有提速对冲，比如电子；三是对美出口降速，但受益于对非美出口的提速，整体出口增速仍有提速或改善，比如电力设备。最后，落脚对营收的冲击测算上，预计家电、有色、轻工、机械、纺服面临的营收冲击压力较大。

    　　其二，面对关税压力，各行业商品出口的量、价水平有何变化？大致可以划分为四类行业：一类是呈现量价齐跌特征（量价齐跌），比如通信行业；第二类是缩量主导的方向（价稳量跌），比如家电行业；第三类是缩量但价格仍有涨势的方向（价涨量跌），比如轻工、纺服等；第四类是可能存在较多以价换量特征的方向（价跌量增），比如计算机、电子等。总结而言，日常消费品更多面临缩量的拖累（比如家电、纺服、轻工等），先进制造方向则可能同时面临量、价压力（比如部分通信设备、电子元件、计算机设备等）。

    　　2、月度市场回顾：

    　　5 月海外多空交织，风险资产普遍经历修复，A 股市场冲高震荡，价值风格相对占优。行业上，环保、医药、军工领涨，电子、社服、计算机跌幅居多。期间ETF 重返流出，两融资金贡献转正，回购与减持同步增加。

    　　3、6 月市场观点与配置建议：

    　　大势层面，震荡延续，中枢下移，波动可控。沿叙事维度看，关税演绎依旧充满变数，中美对抗的叙事定价预计仍有波折；国内新一轮降准降息已经落地，政策节奏延续货币先行，流动性叙事定价继续强于政策发力叙事。沿盈利维度看，高频数据短期未见明显改善，关税加征的影响也已陆续显现，而政策的增量加码仍在期待中，节奏与力度预计也将更多挂钩外需冲击的深度与广度。展望6 月，关税预期与政策预期仍会交织向前，在内外不确定性未见明显弱化前，震荡格局预计将延续。方向上，预计中枢有所下移，但波动相对可控。向上，关税、地缘、美债等风险项均有升级风险，震荡中枢或有承压；向下，依旧具备托底诉求，权重资产波动预计相对可控。

    　　配置建议上，增配低波红利，博弈产业催化。沿趋势、周期、位置的框架出发：边际变化主要体现预期和位置上。预期层面，一是外部关税预期，以中美谈判超预期为标志的关税缓和拐点已过，关税预期再现升级风险，外需板块预计依旧是当下的高波动资产，只能波段参与；二是国内政策预期，降息降准落地叠加关税冲击显现为后续政策增量发力提供了更多基础和理由，但节奏依旧难判，且历史经验更多将期待指向7 月，内需板块的博弈预计也较难自发形成合力。位置层面，多数行业已回归至4 月初对等关税缺口上沿附近或下方，仅内需属性较强的少数方向实现了比较明显的补缺口，也暗示在关税不确定性仍高的窗口期，4 月初的关税缺口仍是资金合力做多的重要阻力位。落脚六月份的配置思路中，内外不确定性仍多且节奏难判，建议以稳求胜，底仓增配低波红利资产，博弈潜在产业催化。一是增加低波、红利配置，优先关注电力、银行，其次是煤炭、石化、以及内需主导的消费品（如乳品、调味品）；二是交易性机会中，优先关注相对前期热度下降较多且仍有催化潜力的方向，比如国产AI 链，机器人、智能驾驶等。

    　　风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧；4、本文测算结果涉及诸多估算，实际影响可能存在偏差。