宏观双周报：扩内需仍待政策加力

　　核心观点：2024年全年经济数据基本披露完毕，“924”以来一系列的政策落地，推动Q4GDP增速超预期走高，但从12月的数据来看，供强于需的特征仍然明显，内需修复上仍需政策加力。特朗普即将宣誓就职，关注其政策主张的兑现。从近期的一些事件上中美关系或存阶段性缓和的可能，这或使即将迎来关税压力的出口短期压力不会太大。国内货币政策来看，汇率的约束仍然相对较强，未来美国通胀若能延续回落，降息预期提前或缓解汇率压力。央行暂停国债买入，10Y国债收益率反弹，近两周红利调整，A股小市值风格相对占优。

    　　金融数据边际改善。从12月金融数据的结构上来看，化债依然是主要线索， 政府债券融资维持高增，居民贷款边际改善，但企业中长期贷款低增，反映融资需求仍然不强。在企业流动性改善下，M1、M2增速降幅继续收窄；在地方政府债高增的支撑下，社融增速也有所提升。

    　　稳汇率仍是近期重点。国内来看，1月14日国新办发布会上，央行提到保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变，延续Q4货币政策报告提到的“三个坚决”的精神。近期，央行多举措稳汇率，包括在离岸市场发行600亿央票，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，以及暂停公开市场买入国债操作隐含的稳汇率作用。国外来看，降息预期的波动对汇率约束也存在影响。此前超预期的12月非农数据以及ISM非制造PMI，均推升了市场交易再通胀的逻辑，但12月美国核心通胀的回落使市场预期美联储降息的节奏重新有所提前。从全年来看，特朗普的政策依然使美国通胀存在不确定性，也将影响市场的交易逻辑在降息和再通胀之间来回切换，汇率约束下，这将影响国内货币政策的窗口期。

    　　Q4经济增速超预期，但仍需政策呵护。2024年Q4GDP不变价当季同比5.4%，高于wind一致预期的5.07%，全年实现两会既定的5%左右的增长目标。名义GDP增速有较大程度的改善，Q4当季同比大幅回升至7.43%，反映价格水平的单季度GDP平减指数在连续6个季度为负后重新转正。结构上，第三产业在四季度的支撑明显。12月的经济数据反映供给仍然强于需求。总的来看，2024Q4GDP增速明显回升，是“924”以来一系列政策组合拳落地效果的验证。从2025年来看，预计GDP增速目标或仍维持5%左右安排，扩内需一方面需要政策的持续性，另一方面也需要政策力度上的进一步加码。

    　　2024年顺差创新高，关注中美关系阶段性缓和的可能性。2024年12月出口当月同比10.7%，增速再次来到年内高位，全年实现贸易顺差9921.55亿美元，创历史新高。在外需仍保持相对韧性的情况下，“抢出口”进一步推动了出口增速的走高。美国普遍性关税的落地可能性增加。1月14日，美国新当选总统特朗普表示，他将设立“对外税务局”，负责征收“关税、各种税和所有来自外国的收入”。虽然尚未明确其中细节，但从单独设立对外税务局的角度来考虑，其关税政策落地的节奏可能较快，且兑现其承诺对所有进口商品加征关税的可能性较大。中美关系有阶段性缓和的可能。1月17日晚，国家主席习近平应约与美国当选总统特朗普通电话，中国此次由国家副主席韩正赴美出席总统就职典礼，均释放了一定的积极信号。美国方面，当地时间1月15日，美国当选总统特朗普正在考虑在上任后发布一项行政命令，暂停执行TikTok销售或禁止法60至90天。中美关系的阶段性缓和可能，普遍性关税背景下中国与非美国家的贸易关系存在提升的可能，虽然出口仍面临不确定性，但短期维持韧性的可能性在增加。

    　　近两周A股小市值风格占优。近10个交易日，上证指数上涨0.95%，同期创业板指上涨2.54%，科创50指数上涨2.56%。近两周，发改委、央行、财政部等多部门召开国新办新闻发布会，但增量政策仍可能需要等待两会后落地。从市场风格来看，10Y国债收益率有所反弹，大市值风格的红利指数震荡调整，小市值风格总体占优。

    　　风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。