宏观月报：5月全球投资十大主线

　　事 项

    　　5 月全球大类资产总体表现为：全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）> 0%>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）。

    　　主要观点

    　　十张图速览全球资产脉络

    　　1、美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险。共和党推动的“大而美法案”包括大规模减税及支出调整，引发市场对美国债务可持续性的担忧。当前美国国债规模已突破36 万亿美元，如果法案落地，预计2035 年债务/GDP 比率恐飙升至134%-149%，引发市场对财政可持续性的深度担忧。在此背景下，穆迪于5 月16 日将美国主权信用评级从Aaa 下调至Aa1。评级调降触发连锁反应，30 年期美债收益率突破5%，同时需求端结构性走弱，30 年期国债投标认购比例显著回落，反映全球投资者对美债信用锚定的动摇。

    　　2、美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块。关税政策升级与经济增速放缓的双重压力下，2025 年美国股市呈现出防御性板块跑赢周期性板块的特征。截至2025 年5 月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达到10.7%。这一分化的核心驱动因素包括：一是政策与宏观压力加剧，即关税政策直接打击全球供应链依赖度高的科技、汽车等周期性行业，同时随着机构上调美国经济衰退概率预期，投资者转向现金流稳定的防御性资产避险；二是资金避险需求激增，即防御性板块凭借低估值和盈利韧性吸引资金流入，而周期性板块则受制于高估值消化及外需萎缩。

    　　3、新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动。美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场。其核心逻辑在于：一是资本流动效应，即美元贬值降低新兴市场资产持有成本，触发全球资金从美元资产转向估值更低的新兴市场；二是债务压力缓解，即新兴市场企业及政府的外币债务（主要为美元计价）因本币升值而实际偿债负担减轻；三是出口与资源红利，即美元疲软提振大宗商品价格，资源密集型新兴经济体出口收入增长。

    　　4、全球基金经理超配欧股的比例达到2017 年以来最高水平。根据2025 年5月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、欧元区、工业、商品以及股票上的仓位，同时降低了在债券、必选消费、医疗、能源和公用事业上的仓位。与此同时，5 月份的全球基金经理调查显示，地区层面全球基金经理在5 月份仅增加了对欧元区股票的配置，全球基金经理持有欧元区股票相对于美国股票的比例达到2017 年10 月以来的最高水平。

    　　5、美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险。美国贸易政策的不确定性通过“估值压缩→资金撤离→盈利下调”三重通道压制股指，而贸易政策的明朗化则触发“空头回补→估值修复→资金回流”的反弹链条。因此，2025 年以来彭博美国贸易政策不确定性指数与标普500 指数密切相关，当中美达成关税暂停协议后，标普500 指数年内转为正收益。

    　　6、美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位。2025 年5 月，美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位，而风险逆转结构显示看跌港币情绪占据绝对主导。美元兑港币1 个月风险逆转期权的隐含波动率持续深陷负值区间，表明看跌期权隐含波动率显著高于看涨期权，说明市场押注港币将触及7.85 弱方兑换保证，而美元兑港币汇率也在2025 年5 月2 日触及7.75 后快速贬值，即将触及7.85 弱方兑换保证。

    　　7、美股“七巨头”相对于标普500 的远期市盈率溢价降至历史低位。美股“七巨头”相对于标普500 指数（美股“七巨头”除外）的远期市盈率溢价已降至历史低位，反映出科技巨头的估值优势正在经历重置。2025 年5 月底，美股“七巨头”的远期市盈率为31，而同期标普500（美股“七巨头”除外）的远期市盈率为21，美股“七巨头”的远期市盈率溢价为46%，处于历史低位。

    　　8、日元传统避险属性弱化下5 月份日元贬值幅度在亚洲居前。日本央行从日债最大的买家转为净卖家，叠加日元新债供给冲击，导致超长端日债供需失衡，日本国债流动性指数升至历史高位，显示出日本国债市场流动性恶化。与此同时，日本首相石破茂承认“财政状况比希腊更糟”，削弱了日元信用，而其他亚洲货币受益于关税暂缓，使得5 月份主要亚洲货币中日元贬值幅度最高。

    　　9、中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价。2025 年5 月中美达成关税暂停协议后，人民币即期汇率突破关键点位，离岸人民币于5 月26 日升破7.17 关口，创年内新高。在岸即期汇率同步走强，升破央行设定的中间价。除了关税因素外，美元信用弱化也是人民币升值的驱动因素。穆迪下调美国主权评级、美债收益率飙升削弱美元吸引力，人民币补涨动能增强。

    　　10、新台币兑美元升破30 关口。2025 年5 月上旬，新台币经历史诗级波动，新台币兑美元汇率升破30 关口，创近三年新高。台湾货币当局在5 月5 日紧急会议中否认与美国达成汇率协议，将升值归因于“外资涌入台股”与“全球风险情绪反弹”。我们认为，新台币大幅升值可能主要受出口商结汇抛售美元所致，而保险公司（主要是寿险公司）在汇率大幅波动时进行外汇对冲操作可能加剧了新台币的升值。

    　　风险提示：

    　　美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。