PB-ROE框架下看行业系列三：PB-ROE视角下的计算机与传媒底部反转机遇

PB-ROE 框架作为二级市场经典的价值发现工具，在中周期维度上可以为行业轮动提供重要指引。我们曾在此前PB-ROE 框架下看行业的系列报告中（2025 年2 月6 日发布《PB-ROE 框架下看行业：高ROE且高PB 行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》，2025 年3 月3 日发布《2025年看好PB-ROE 第三象限的行业反转——PB-ROE 框架下看行业系列二》）通过构建“PB-ROE 四象限”分析模型，系统论证了该框架在中周期维度下的有效性，并就2025 年全年维度下的机会与风险进行探讨。

    本文，我们将进一步沿着PB-ROE 框架出发，以动态视角对科技（TMT）领域几大行业进行回溯复盘，并尝试梳理和总结出一些共性，重点强调计算机和传媒的反转投资机会以供参考。

    一、当前计算机和传媒PB-ROE 位置恰似2019-2020 年的通信。以最新数据来看，从PB-ROE 相对位置出发，当前计算机已进入“估值中枢+盈利极值”的历史性底部区间，其风险收益比与2019 年通信行业启动前高度相似，其PB-ROE 位置类似2019 年底的通信。计算机自2015 年之后，行业开始进入盈利下行周期，目前已连续7 年保持盈利低位。截止2025Q1，计算机ROE-TTM 为1.7%，分位数达到1.6%的历史低位，PB 为2.6，处于2010 年以来40%分位，类似2019 年通信位置——通信自2015 年景气高点后开始下行，2019 年通信基本面景气达到历史最低，ROE 为1.3%，为历史0%分位，而估值端PB 为2.5，为历史50%分位。传媒行业和计算机类似，行业景气度在2015 年达到高峰之后，盈利和估值双双下行至2018 年触底（2018 年末行业PB 和ROE 分位数均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但目前仍依旧处于PB-ROE 框架的第三象限（低PB 且低ROE）中，2024 年末传媒盈利和估值分位数均处于30%上下，类似2020 年通信的PB-ROE 位置。于计算机和传媒而言，现阶段虽然行业绝对景气处于历史低位，但2025 年一季度已展现出一些积极改善信号。传媒2025Q1 扣非净利润累计增速达到35%，营业收入增速达到6%，6 大财务指标均有改善。计算机虽然全行业仍在亏损，但亏损程度边际收窄，2025Q1 营业收入同比增长16%，6 大财务指标中改善了5 个。展望后续，随着人工智能产业趋势持续进步、AI Agent渗透率逐步上行、国产替代加速、AIGC 重构内容产业，计算机和传媒ROE 有望触底回升。

    二、当前计算机是TMT 板块中唯一一个相对业绩基准（A+H 两地市场均含）低配的行业。2025 年5 月7 日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。吴清主席总结公募基金改革的要点是“四个突出”，其中两项涉及业绩基准：一是突出强化与投资者的利益绑定，把业绩是否跑赢基准、投资者盈亏情况等指标纳入基金公司和基金经理考核。二是突出增强基金投资行为稳定性，清晰业绩比较基准，避免风格漂移，三年以上考核权重不低于80%。我们对2024 年度主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）总计4403 只，以2024 年年报的全部持股作为分析对象。通过每只产品2024 年度全部持仓的行业分布（A 股和港股均考虑在内），与2024 年各自业绩基准的行业权重对比：绝对金额层面，保持现有仓位情况下，仅在行业板块之间腾挪，主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）中计算机2024 年年报全部持仓占比3.5%，业绩基准需要配置4.5%，少配了256 亿元，且是TMT板块中唯一一个相对业绩基准低配的行业。

    三、成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后。行业处于市场底部区域后续反转通常有三条路径：1）估值先行，盈利滞后；2）估值与盈利共同提升；3）盈利率先改善，估值再提升。而从TMT 四大行业复盘情况来看，科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利然后改善。首先将TMT 四大行业市场底部反转时间梳理出来，然后按照年度维度，将各行业在市场反转后估值与盈利分位数的变化进行分析：四个行业一共13 次案例，其中3 次案例属于盈利和估值齐升，分别为2012-2013 年的电子、通信以及2022-2023年的传媒；2 次案例属于估值提升幅度较大，盈利提升幅度较小，分别为2012-2013 年的计算机、2018-2019 年的电子，而其余8 次案例属于估值提升，盈利反而下行，分别为2012-2013 年的传媒、2016-2017 年的电子，2018-2019 年的通信、计算机、传媒以及2022-2023 年的电子、通信和计算机。

    广义来看，13 次案例中11 次均处于行业底部反转时，估值提升幅度更大，占比超过八成。

    四、中周期下A 股更看好人工智能应用端行业（传媒和计算机，也包括部分机械设备等具身智能）。一个成型的成长产业股市映射往往遵循先硬件后软件的模式。在产业趋势尚不清晰、业绩兑现不确定时，市场往往会先挖掘“买铲人”的投资机会，随后随着产业趋势的不断发展，下游应用开始逐步涌现，并超预期，此时市场股市映射往往会跟随主题进行应用端投资机会的挖掘，再往后等待竞争格局清晰后，市场会聚焦于“最后的赢家”。当前人工智能行情从此前硬件端开始逐步向应用端进行切换。

    五、港股互联网公司也是AI 应用投资的稀缺标的。除了A 股的计算机和传媒外，港股互联网平台是AI 投资的稀缺资产。中期来看，AI 和机器人后续可能仍有多轮行情发酵，随着产业趋势的推进，领涨方向可能逐步从算力向应用过渡，而港股互联网平台公司的技术基建能力、商业化场景优势在这个过程中或不断受益。港股互联网平台公司不仅是AI 时代技术革命的核心参与者，更是A 股投资者填补【AI+数据资产+应用场景】空白的稀缺标的资产。

    六、行业处于PB-ROE 同向运动趋势最多连续三年，硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB 且高ROE 位置不可持续性风险。从PB-ROE 动态变化趋势来看，科技（TMT）行业PB-ROE 同向运动趋势最多连续三年。典型案例如2013-2015 年的通信、2019-2021 年的电子，均为估值和盈利双双提升的三年。

    再如2016-2018 年的通信、计算机和传媒，均为估值与盈利双双下行的三年。目前而言，对于电子和通信需要有两点风险提示：1） 2024 年底，通信处于高ROE 和高PB 状态，而高ROE 且高PB 行业在下一年往往面临绝对或相对收益排名压力。2）对于电子行业而言，主要警惕其行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三的风险。

    风险提示：2025 年科技硬件行业基本面超预期上行；2025 年市场流动性超预期宽松；海外风险超预期。